在過去幾年時間內，以石油為代表的全球各種能源價格快速上漲，進入了一個歷史性的高價位、高波動的階段。從2004年起，由于全球石油需求的快速增長、地緣政治的持續不穩定、氣候影響（如颶風）以及對沖基金等金融機構的炒作等原因，石油價格攀升至每桶50至近80美元的水平，而且短期波動劇烈（見圖1），未來油價的走向也不甚明朗。世界能源的生產者、消費者都面臨前所未有的風險和挑戰。

另外，從上世紀90年代開始，能源金融衍生產品（例如石油期貨、期權等）開始被廣泛應用，盡管其引入的目的是主要用于管理、控制風險，然而金融衍生產品本身也帶來了很大的潛在風險，如果運用不當或被用于過分投機，會帶來慘重的負面效果。表1列舉了過去十幾年中金融衍生產品運用不當而導致的公司巨額虧損乃至倒閉的實例。尤其值得注意的是近二三年涉及中國的兩個實例，即2004年中航油（新加坡）石油期權投機交易的5.5億美元巨額虧損，以及2005年中國國家儲備局在倫敦金屬交易所大量銅期貨空頭持倉帶來的超過1.5億美元的巨額虧損。這些實例都暴露了在當今世界商品市場上進行商品實貨和紙貨貿易存在的潛在風險。如何有效地管理和控制各種風險成為世界各國能源（石油）公司以及涉足能源商品貿易的投資銀行、對沖和投資基金的當務之急。

一、能源（石油）業務中的主要風險類別

在不同的行業或不同的背景下，“風險”的定義可能會有所不同。在本文中，我們將風險定義為“損失發生的不確定性”，其兩個基本要素是“損失”和“不確定性” 。

大家都知道，在整個石油產業鏈中隱含著各種各樣的的風險，包括石油勘探、開發的風險，以及石油的運輸損失、滯期、價格變化、裂解價差、油品價差、質量不符等等風險因素。整個石油價值鏈的周期較長（見圖2）。除去勘探、開發周期，單是原油從產地到煉廠、經過煉制成油品再賣給最終用戶，就要歷時2.5～4個月，其間經過儲運、煉制、銷售等多道程序，涉及許多買賣方，隱含的各種運作及財務風險都很高。表2列舉了石油供給及貿易過程中涉及的主要風險類別。

從一個能源(石油)公司的角度來看，企業所面臨的各種風險可以概括為一個“風險金字塔”（見圖3）。在風險金字塔最頂端的是整個市場的宏觀經濟風險。石油是全球性的商品，世界石油的價格受全球石油供給和需求的控制，而全球石油供給和需求又受整個世界經濟發展制約。這個層面的風險往往很難被一個企業所完全規避，甚至很難預測。在金字塔的中間層面是一個公司面臨的其業務所在國的法律、法規和政策的風險，這些風險可以通過知法和嚴格守規、守法進行有效規避。在中間層面還有企業所面臨的行業競爭風險、公司在市場上的聲譽風險等。針對這些風險，企業可以通過制定和實施有效的公司戰略來降低戰略風險。在金字塔最底層的是公司日常業務運營中面臨的各種風險，包括市場、信用、財務流動性、技術、員工、操作以及健康、安全和環境風險等。這些風險是企業進行全面風險管理的側重點，長期有效地管控這些風險是一個企業長足發展、立于不敗之地的有效保障。本文稍后描述的風險管理框架會針對如何管控這些風險展開論述。

二、風險管理的定義和兩個基本目標

既然能源（石油）公司的業務活動中隱含著各種各樣的風險，那么，什么是風險管理？在本文中我們將風險管理定義為“識別、測量和評估、呈報和控制所有可能導致公司蒙受損失的各種風險的過程。”

風險管理有兩個基本目標：一是有效地管理和提高公司承受風險的能力；二是將公司資源或資本按風險－回報率最大化原則分配使用。

公司承受風險的能力依賴于一個公司的“風險資本”的充足程度。圖4示意了所謂的“風險資本”概念。公司面臨的各種風險可以量化成潛在的經濟損失，綜合起來可以計算出在一定時間內、在一定概率或置信度水平下的整體潛在損失。公司同期的預計收益會面臨這些不確定性或風險因素，因而公司需要有充足的“風險資本”來應對這些潛在風險或不確定性。這就是用所謂的“風險資本”方法來管理和提高公司承受風險的能力。

關于風險管理的第二個目標，即將資源或資本按風險－回報率最大化原則分配使用，我們先看一下圖5所示的兩個投資，此投資可以是股票、債券、商品或商業投資項目。投資A或B需要相當的資源或資本，有相同的收益回報期待值，但是有不同的回報概率分布。哪個投資風險較大？或者說如果只選擇一個投資，應選擇哪一個？

答案是：一個理性的投資者應該選擇A，因為A的風險相對較小。有的讀者可能會說，B看起來更有吸引力，因為B有更大的潛在盈利空間。但從風險角度看，B也有很大的潛在虧損空間。綜合風險和回報，即從風險－回報率角度看，A有較高的風險－回報率，因而是二者之間較好的選擇。

從投資組合角度來看，我們也應按風險－回報率最大化原則選擇投資組合，使其成為最有效的投資組合。即按照Markowitz投資組合優化理論，根據Markowitz線性優化模型計算出風險－回報率最優化前沿（或稱均方差有效前沿）（見圖6）。

三、典型國際能源（石油）公司的風險管理框架

作為一個國際能源（石油）公司，尤其是以能源(石油)貿易、投資為主的公司，其風險管理框架應包括以下幾個主要部分：

1）依據公司戰略目標而制定的公司整體貿易和投資政策。該貿易和投資政策應明確界定公司許可的貿易產品、工具、限額與授權，以及公司總體的投資決策的指導方針和程序。

2）健全的公司治理、內部控制和風險管理組織結構。以此實現適當的呈報機制，并在識別、測量和管理公司主要的風險方面對董事會負責。

3）充分的風險管理政策與程序。其涵蓋能源風險管理的幾個主要方面——市場風險管理、信用風險管理、財務流動性風險管理、運作風險管理和法律風險管理等，用以支持公司的總體貿易和投資政策。

4）風險管理系統和其他技術性工具的適當運用。以此實現有效的風險測量、監控和匯報。

5）充分、適當的新業務（產品／商業活動）的審核、確認、審批和整合程序。

下面就風險管理的組織結構、風險管理的基礎和流程等進一步展開論述。

1. 以有效的公司治理和內部控制為基礎的風險管理組織結構

大多數國際能源（石油）貿易公司都采用如圖7所示的一個三級的公司治理、內部控制和風險管理組織結構模式。

公司董事會負責公司的整體戰略包括風險戰略的制定和公司治理。董事會將總體風險管理的責任委派給風險管理委員會，包括建立一個審批授權結構來規定授權批準新產品/業務、貿易限額等方面的各種授權權限。董事會通過委任風險管理委員會，擁有確認和審批風險的主要責任，并通過審計委員會對公司風險管理框架的充分性和風險管理具體實施的有效性進行至少為每年度的評估。其評估應當確保風險管理框架和風險管理實踐能夠有效地促進公司實現其業務目標、保障公司的資產、增加股東的資產價值。

風險管理委員會將日常風險管理的責任委派給公司風險會議，公司風險會議由管理層和主要部門負責人參與，由風險部主管、主持，這是風險管理組織結構的第二級。公司風險會議定期召開(比如每月或每兩周)，討論、決策公司的所有風險管理相關事宜。風險部主管負責落實、執行公司的全面風險管理框架，領導風險管理部門并向公司管理層和董事會風險管理委員會實行雙線匯報。

風險管理組織結構的第三級是所謂的“前臺”、“中臺”和“后臺”，即公司各業務和功能部門。從內控角度講，“前臺”、“中臺”和“后臺”應有明確的職責分工和彼此的獨立性。另外，公司的內部審計部門會對公司的政策和流程的完善性及執行情況予以監督并向董事會審計委員會匯報。圖8進一步示意一個典型的能源（石油）投資、貿易公司的“前臺”、“中臺”和“后臺”的組織結構和職責分工情況。

風險管理部門必須獨立于前臺業務部門，這是確保有效內控機制的一個關鍵條件。風險管理部門的具體職能見圖9，包括風險分析和風險控制兩個主要方面，涵蓋包括市場、信用、運作和其他公司業務所涉及的各種風險。

2. 風險管理的基礎條件

以上介紹的國際能源（石油）公司通常設立的風險管理組織結構，只是實施有效風險管理架構的五個基礎條件中的一個（見圖10）。其他四個基礎條件包括：1）風險管理戰略；2）公司政策、程序和指導規范；3）對風險的衡量方法和電子系統；4）對風險的限額和控制框架。這五個要素是建立公司有效風險管理框架的基石，它們相輔相成，缺一不可。

（1）風險管理戰略

通過制定公司戰略規劃來確立公司的長期、中期、近期業務戰略，以及預期的收益水平。確立預期收益水平之后，可以相應確定可接受的風險水平或風險資本，也就是確定公司對風險的胃口，進而制定公司的風險管理戰略。

（2）公司政策、程序和指導規范

在戰略明確并清晰定義了預期風險和回報之后，關鍵是執行計劃。確立明確的負責人是執行計劃的關鍵所在。公司政策應該清晰地表明公司規則、程序，明確什么是可以接受的、什么是不可接受的行為，以確保政策得到遵守、員工行為得到規范。公司政策應該指導規范例如人事任命管理制度、公司財務制度、公司風險管理守則、反洗錢、員工行為準則、貿易員管理準則等。

（3）內部組織結構

如前所述，完善的公司治理結構是實施有效風險管理的基礎。董事會、風險管理委員會、審計委員會等應該特別強調責任的明確劃分。建立“樹型”向上報告的體制或是“矩陣型”向上報告的體制，選擇集中化或是分散管理的風險職能部門。

（4）對風險的評估方法和電子系統

需要建立一套詳細的標準來指導風險評估方法以及各種類型交易工具的數學定價模型、對評估參數的估算、模型的校正、關鍵的假設等等。企業應采用貿易和風險管理電子系統，因為手工操作或僅依賴于電子表格很容易出錯。廣泛采用數據自動化可以為業務迅速擴展提供支持，實現規模效應，提高競爭力。國際上絕大多數能源（石油）行業內頂尖的公司都在電子信息系統上大量投資。

（5）對風險的限額和控制框架

風險除了要得到正確的評估和衡量，還應該由一個獨立的職能部門來監控公司所承擔的風險，并確保與計劃承擔的風險限額相符。這樣的一個風險控制部門監控貿易和投資業務的許多方面，諸如監控“對交易員錄入新交易的時間限制”、“用于價值評估的數據的合理性”、“對交易員同對家、中介商進行的交易進行行為分析”、監督“對錄入交易的修改”、監控“在財務季度末期的非正常行為”等等。營造一個自上而下的風險管理和守規文化是保障杜絕風險管理事故、使企業立于不敗之地的關鍵。

只有上述風險管理的五個基礎條件都具備了，企業才能開展行之有效的風險管理流程。

3. 風險管理流程

公司風險管理的流程通常包括以下五個主要步驟。

（1）鑒別風險

這是實施風險管理的非常關鍵的第一步。如果某種風險沒有被正確鑒別，那么接下來的整個風險管理過程都不可靠，可能會導致低估風險甚至導致錯誤的決策。公司在開展所有的新業務之前都應該進行各類風險的鑒別，各個業務及職能部門應從各個角度來確認可能存在的各種風險。公司業務的風險可能隨著時間的變化而變化，因此需要對風險進行定期重新評估。

（2）記錄風險

風險一經確認，應當進行充分的記錄和備案。在一個能源貿易公司，將復雜交易（比如復雜的石油期權合同）正確錄入交易和風險系統一直是一個挑戰，因為簡單的風險管理系統可能無法充分記錄該合同。如果不能完全記錄該交易的風險，就可能會由于市場變化導致大額損失，因為風險系統不能把盈虧變化敏感而透明地體現出來。除了確保系統本身記錄風險的充分性外，最根本的措施是防止極個別貿易員的故意欺騙，例如不把交易錄入系統而導致巨額虧損。英國巴林銀行的倒閉及2006年日本三井住友（新加坡）石油公司石腦油貿易巨額虧損，就是由于個別貿易員故意隱瞞虧損的交易而造成的。

（3）評估和衡量風險

風險在被鑒別和記錄之后，還需要進一步的衡量和評估。一旦建立正確的衡量方法，得到風險評估結果就很簡單。但有時采用的假設條件有可能不成立，風險評估也就相應地需要修改。風險評估人員必須能夠處理這樣的變化。死板地采用系統假設，不考慮例外的情況，就可能導致錯誤的計算結果。常識往往是最有效的工具，在遇到不合理情況時應該隨時提出質疑。

（4）報告風險

對風險進行例行報告，并確保風險始終控制在允許限額之內。風險報告的內容應該包括目前的風險水平（例如持倉、盈虧等），指出非正常的情況，比如大宗交易、大量的新交易錄入錯誤、交易限額超限等。風險報告應該及時、綜合、全面，并在必要時能夠相應地進一步細化。董事會風險管理委員會應該要求關鍵的風險報告在董事會議上提交以備討論。

（5）風險的監控和控制

對風險、績效的監控應該由一個獨立職能部門完成。突破交易限額、違反控制程序的事件應當被當作事故記錄在案，以供進一步研究分析。一般石油貿易公司的內部控制職能由幾個部門組成，包括風險管理部門、合同部門、法律及守規部、財務運營部等，而且各個部門的職能都應有清晰的劃分。內部審計同樣也是監控部門之一，該部門可以針對潛在的流程失誤向管理層發出早期預警。

如圖10所示，風險管理流程是一個動態的和周期性的過程，需要根據公司的業務戰略目標以及公司的風險偏好的改變，不斷地進行重新評估和持續改進或調整。

四、現代能源風險管理從控制職能發展成為戰略管理工具

早期的能源風險管理側重于控制職能，即如何有效地鑒別、評估和控制風險，以控制企業業務運營中各種風險所帶來的損失。所涉及的風險管理技術復雜程度較小，定性化分析的含量較高，而且是以控制損失為主要目標。各種風險的評估和管控常常孤立地進行，職責分散在公司的不同業務職能部門。

隨著時間的推移和風險管理技術的改進并日趨復雜，現代的風險管理在控制職能的基礎上，更側重于確保企業收益回報的穩定性，以最大化提高公司股東價值。如圖11所示，先進的風險管理技術可以成為一個公司的戰略優勢，不僅可以幫助公司董事會和管理層確定各項業務風險及回報的關系，還可以幫助決策者在風險回報的基礎上考慮分配公司資源并進行績效考核。企業全面的風險管理開始逐漸成為主導，各種風險的評估和管控集中在公司的專門部門進行。尤其是在美國安然公司（Enron）等一系列上市公司發生公司治理及風險管理失控的事件之后，世界各國的政府監管機構針對公司治理、內部控制和風險管理出臺了相應的法律、法規、條令，比如美國2002年出臺的薩班斯法案（Sarbanes－Oxley Act)，中國國有資產監督管理委員會2006年頒發了《中央企業全面風險管理指引》等。投資者、股東、公司董事會都對風險管理予以更高重視，絕大多數的上市公司都在董事會層面設置了風險管理委員會（或由審計委員會兼管風險管理職能），很大比例的公司還設置了風險管理總監職位和相應的風險管理職能部門。完善和有效的風險管理職能已成為確保公司長效發展的一個戰略優勢。

五、能源金融衍生品業務風險管理的行業規則

如引言中所述，能源（石油）企業進行有效的能源風險管理，尤其是對市場價格進行風險管理，就可能必不可少地涉及能源（石油）金融衍生品。能源（石油）金融衍生品業務涉及的“行業規則”包括三個主要方面。

1）受政府監管機構的監管。監管機構指由政府授權監管商品期貨和期權市場的獨立機構，比如美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission）、英國金融管理局（Financial Services Authority）、中國證券監督管理委員會。

2） 遵守相應交易所的規則和監管條例。在商品交易所交易能源期貨和期權合同時，應遵守相應交易所的規則和監管條例。例如紐約商品交易所（New York Mercantile Exchange)、洲際交易所－包括倫敦國際石油交易所(InterContinental Exchange/ International Petroleum Exchange)、上海期貨交易所等，都有相應的交易所規則和監管條例。

3）進行場外紙貨衍生品交易時遵循行業慣例和規范。比如被業界廣泛采用的國際紙貨互換和衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association) 2002年頒發的場外紙貨衍生品交易主合同（ISDA 2002 Master Agreement)。

另外，還有一些行業所推崇的最佳風險管理操作規范，包括G30（Group of Thirty)于1993年和2003年先后推薦的金融衍生品風險管理的相關標準，以及美國風險管理總監委員會（Committee of Chief Risk Officers）發布的一系列關于能源風險管理的行業最佳實踐白皮書。

六、結 語

在過去20多年中，隨著世界能源市場（包括原油、石油產品、天然氣和電力市場）的發展，尤其是能源金融衍生品市場的迅猛發展，能源風險管理技術已被世界上廣大能源生產商、消費者、交易商以及銷售商利用。風險管理作為一個職能部門，也越來越多地被能源（石油）公司所采納。很多上市公司還都在董事會層面設置風險管理委員會，作為有效公司治理結構的一個重要組成部分。在中國，尤其是在當今能源價格居高不下、能源供應緊張和石油凈進口不斷增加的情況下，能源風險管理也受到了越來越多的重視。尤其是2004年中航油（新加坡）石油期權交易巨額虧損事件以來，中國政府、中國國有資產監督管理委員會將國有企業全面風險管理提高到一個新的高度，先后組織了幾次大型國有企業的國際風險管理研討會，并于2006年6月出臺了《中央企業全面風險管理指引》，在中央國有企業中開始實施。筆者深信，隨著中國能源、石油行業的進一步改革和市場化的推進，風險管理也會被越來越多的能源（石油）公司和企業所重視，中國能源（石油）公司的風險管理將面臨一個迅速發展的時期，將與國際能源（石油）風險管理的理論和實踐進一步接軌。

[1] The Group of Thirty. Derivatives: practices & principles. SpecialReport on Global Derivatives，1993.http://www.group30.org/home.php. [2] The Group of Thirty.Global clearing and settlement: a plan ofaction. Group of Thirty Study Group Report， 2003 [3] Committee of Chief Risk Officers. Enterprise risk management andsupporting metrics. ERM and Supporting Metrics White Paper，2006- 02. http://www.ccro.org/. [4] 中國國有資產監督管理委員會.中央企業全面風險管理指引. 2006-06-06. http://www.sasac.gov.cn/gzjg/qygg/200606200105.htm.NYMEX.New York Mercantile Exchange， Inc. online rulebook.http://www.nymex.com/rule_main.aspx. [5] ICE.Contract rules: general provisions.https://www.theice.com/publicdocs/contractregs/SECTION%20I.pdf. [6] 上海期貨交易所. 交易所規則.2007-03-19. http://www.shfe.com. cn/regulation/secondpage.jsp?subjectpid=4&subjectid=401&single=0&startpage=1. [7] 上海期貨交易.期貨法規. http://www.shfe.com.cn/regulation/secondpage.jsp?subjectpid=4&subjectid=402&single=0&startpage=1.