一、關(guān)于銀行結(jié)售匯形勢(shì)的基本判斷

1.銀行結(jié)售匯形勢(shì)是否“正?！?/p>

在有關(guān)銀行結(jié)售匯形勢(shì)的討論中，人們最關(guān)心的是這種形勢(shì)是否正常。但何為“正?！?，似乎沒(méi)有一個(gè)普遍的標(biāo)準(zhǔn)。常見(jiàn)的有幾種觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，判斷銀行結(jié)售匯“正常”與否，要與其長(zhǎng)期趨勢(shì)相比。如果銀行結(jié)售匯背離長(zhǎng)期趨勢(shì)，出現(xiàn)持續(xù)單向的大幅變動(dòng)，則屬不正常。例如，貿(mào)易差額是貿(mào)易結(jié)售匯差額很好的參照物，兩者雖然不完全相等，但在貿(mào)易方式等制度因素不變的情況下，應(yīng)存在某種對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果貿(mào)易結(jié)售匯差額相對(duì)貿(mào)易差額出現(xiàn)持續(xù)、大幅、單向的變動(dòng)，則屬不正常。又如，盡管個(gè)人結(jié)售匯不像貿(mào)易結(jié)售匯那樣有明確的參照物，但如果個(gè)人結(jié)匯持續(xù)大幅增長(zhǎng)，也可視為存在異常的資本流入。通過(guò)與趨勢(shì)相比判斷銀行結(jié)售匯正常與否，有助于我們及時(shí)發(fā)現(xiàn)可疑的資本流動(dòng)，但這是一種靜態(tài)的。1994年中國(guó)改革外匯管理體制以來(lái)，銀行結(jié)售匯情況各年波動(dòng)較大，尚未形成明顯的變化，因而單純與過(guò)去相比并不十分令人信服。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行結(jié)售匯形勢(shì)的變化及其反映的資本流動(dòng)主要是受因素的影響，在上可以解釋?zhuān)淮嬖凇罢！迸c否的問(wèn)題。如果資本流動(dòng)難以通過(guò)經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋?zhuān)旧聿攀遣徽５摹．?dāng)然，明顯違法違規(guī)的資本流動(dòng)除外，但由于中國(guó)在制度上對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目仍進(jìn)行真實(shí)性審核和監(jiān)管，對(duì)資本項(xiàng)目仍維持較嚴(yán)格的管制，違法違規(guī)的資本流動(dòng)總量不會(huì)很大。這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)合理性，但忽視資本流動(dòng)總量的變化和可能產(chǎn)生的影響，不利于及時(shí)采取必要的應(yīng)對(duì)措施。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行結(jié)售匯正常與否主要看有無(wú)資本外逃或短期投機(jī)性資本流入。外匯管理部門(mén)通常以此為標(biāo)準(zhǔn)。這種觀點(diǎn)有其歷史合理性。中國(guó)家一般都存在外匯短缺問(wèn)題，所以對(duì)資本外逃嚴(yán)加防范，而對(duì)資本流入管理較松。但近幾年世界上幾次危機(jī)之后，短期投機(jī)性資本流入對(duì)一國(guó)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的沖擊也引起高度重視。這與過(guò)去防范資本流出其實(shí)是一脈相承的——當(dāng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，過(guò)去流入的資本可能大規(guī)模流出。這種判斷方法有利于監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)采取措施，但在實(shí)際中，由于資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系還不夠完善，很難準(zhǔn)確區(qū)分資本流動(dòng)的期限和性質(zhì)。

筆者認(rèn)為，簡(jiǎn)單地判斷銀行結(jié)售匯和資本流動(dòng)正常與否意義不大。更重要的問(wèn)題在于，銀行結(jié)售匯和資本流動(dòng)的變化是否可能影響金融穩(wěn)定乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。與其為資本流動(dòng)的性質(zhì)和正常與否爭(zhēng)論不休，不如下大力氣加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，其可能產(chǎn)生的影響，并及時(shí)采取措施。

2.銀行結(jié)售匯形勢(shì)變化與資本流動(dòng)的關(guān)系

銀行結(jié)售匯的變化是否一定反映了資本的跨境流動(dòng)？有人認(rèn)為，如果銀行結(jié)售匯的變化不是由資本的實(shí)際跨境流動(dòng)引起的，則不必?fù)?dān)心。這種說(shuō)法值得商榷。2002年1—9月，中國(guó)的出口結(jié)匯與出口額大體匹配，但進(jìn)口售匯明顯低于進(jìn)口額。這說(shuō)明，貿(mào)易結(jié)售匯差額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貿(mào)易差額的直接原因是進(jìn)口售匯下降，而不一定是當(dāng)期資本流入。但仔細(xì)分析售匯下降的原因后發(fā)現(xiàn)，其中大部分現(xiàn)象在性質(zhì)上可視為資本流入，其影響是相似的。一是更多用自有外匯或外匯貸款支付，減少購(gòu)匯。為滿足企業(yè)外匯貸款需求，銀行可能增加國(guó)外融資，體現(xiàn)為資本項(xiàng)目下的資本流入。二是相當(dāng)多的企業(yè)延期支付進(jìn)口貨款，這相當(dāng)于國(guó)外出口企業(yè)向國(guó)內(nèi)進(jìn)口商提供了貿(mào)易信貸，可視為一種無(wú)形的資本流入，將增加未來(lái)對(duì)外支付的壓力。三是境外墊付貨款增加。這種現(xiàn)象在跨國(guó)公司中較明顯，即境內(nèi)外資企業(yè)的進(jìn)口貨款由其境外母公司代為墊付。這同樣是境外企業(yè)向境內(nèi)企業(yè)提供了信貸。四是境內(nèi)企業(yè)用原來(lái)滯留境外的外匯支付進(jìn)口貨款。這相當(dāng)于企業(yè)將外匯調(diào)回境內(nèi)再用于對(duì)外支付。可見(jiàn)，企業(yè)減少購(gòu)匯，除了使用其自有外匯資金外，種種減少購(gòu)匯的途徑都可視為無(wú)形的資本流入，將增加對(duì)外負(fù)債和未來(lái)對(duì)外支付的壓力。

二、外匯資金流入的主要相關(guān)因素

1.外匯資金流入的回歸分析方法

由于中國(guó)對(duì)資本項(xiàng)目仍實(shí)行嚴(yán)格管制，且實(shí)踐中往往難以準(zhǔn)確區(qū)分經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目下的交易，因此大量的資本流動(dòng)可能通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目的渠道進(jìn)行。筆者（王信，2002）重點(diǎn)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目下絕對(duì)數(shù)量與相對(duì)比重都較大的貿(mào)易結(jié)售匯和居民個(gè)人結(jié)匯兩方面進(jìn)行了回歸分析。

前已述及，貿(mào)易結(jié)售匯差額與貿(mào)易差額不完全相等，但應(yīng)存在某種對(duì)應(yīng)關(guān)系。比較兩者的差額（貿(mào)易順收超順差額），可以大體判斷外匯流入的規(guī)模。此外，居民個(gè)人結(jié)匯在非貿(mào)易項(xiàng)下占很大比重，近期增長(zhǎng)很快，也是考察外匯流入的重要指標(biāo)。將貿(mào)易順收超順差額（TFXD，為減少波動(dòng)性，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)6個(gè)月移動(dòng)平均）和居民個(gè)人結(jié)匯（PFXS，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)6個(gè)月移動(dòng)平均）作為因變量，本外幣利差（IRD）、人民幣匯率預(yù)期（NDFI）、B股市場(chǎng)指數(shù) （SHB）、中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素等作為自變量，使用普通最小二乘法進(jìn)行回歸，有關(guān)數(shù)據(jù)為1999年6月至2002年5月的月度數(shù)據(jù)。在這一時(shí)期，中國(guó)外匯收支從基本平衡到巨額順差，可以較全面地說(shuō)明資本流動(dòng)變化的相關(guān)因素。

2.回歸結(jié)果和有關(guān)因素的相關(guān)性

回歸結(jié)果表明，貿(mào)易結(jié)售匯和居民個(gè)人結(jié)匯反映出來(lái)的外匯流入與本外幣利差、人民幣匯率預(yù)期和B股市場(chǎng)指數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都是顯著相關(guān)的，如方程（1）、（2）所示。各因素的相關(guān)性說(shuō)明如下：

TFXD=32.37+7.341RD-24.94NDF1-0.12SHB t值（11.19）（12.48）（-10.50）（-6.61）

R2=0.95 F=196.51 （1）

PFXS=14.97q-3.401RD-6.66NDF1-0.06SHB t值（7.09）（7.92）（-3.84）（-4.67）

R2=-0.80 F=41.57 （2）

本外幣利差（IRD）。使用一年期人民幣和美元存款利差百分點(diǎn)表示。利差的影響是顯而易見(jiàn)的，人民幣和美元存款利差提高1個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順收超順差額和居民個(gè)人結(jié)匯分別增加7.34億美元和3.40億美元。

人民幣匯率預(yù)期（NDF1）。用香港市場(chǎng)上人民幣一年遠(yuǎn)期無(wú)本金交割交易（non-deliverable forward，NDF）指數(shù)月度平均數(shù)表示，數(shù)值x表示人民幣遠(yuǎn)期匯率升水X萬(wàn)個(gè)基點(diǎn)。NDF是一種衍生金融工具，用以對(duì)那些實(shí)行外匯管制國(guó)家的貨幣進(jìn)行離岸交易。根據(jù)以外幣為基準(zhǔn)單位的直接標(biāo)價(jià)法，如果人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)升水（premium），說(shuō)明市場(chǎng)上存在人民幣貶值預(yù)期：遠(yuǎn)期匯率貼水（discount）則說(shuō)明存在升值預(yù)期。方程（1）、（2）中 NDF1與TFXD、PFXS都是負(fù)相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)NDF1減少、人民幣匯率預(yù)期改善時(shí)，貿(mào)易順收超順差額和居民個(gè)人結(jié)匯額都將增加。

關(guān)于匯率預(yù)期變化的原因，學(xué)術(shù)界還很難有定論。國(guó)際清算銀行的報(bào)告認(rèn)為，決定主要貨幣之間匯率走勢(shì)和匯率預(yù)期的最重要因素是人們對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體相對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的預(yù)期。各國(guó)貨幣政策和利率的差異對(duì)匯率也有影響，但主要是通過(guò)改變?nèi)藗儗?duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期起作用的。例如，前幾年美元一直堅(jiān)挺，是因?yàn)槿藗儗?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期好于對(duì)歐元區(qū)和日本的預(yù)期。但最近美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，美元匯率預(yù)期和實(shí)際走勢(shì)都趨貶 （BIS，2002）。這一結(jié)論似乎也適合人民幣匯率預(yù)期的變化。當(dāng)前世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，這可能是人民幣匯率預(yù)期改善的主要原因。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣匯率預(yù)期改善或?qū)嶋H匯率升值，主要是對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通過(guò)幾個(gè)渠道影響匯率。一是中國(guó)貿(mào)易條件優(yōu)化，經(jīng)常項(xiàng)目順差增大，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。二是國(guó)內(nèi)貿(mào)易品部門(mén)全面參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)將提高其生產(chǎn)率，拉升其產(chǎn)出和工資水平，從而帶動(dòng)非貿(mào)易晶部門(mén)乃至整體價(jià)格水平的上升，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。這就是著名的巴拉薩一薩繆爾森效應(yīng)（Balassa-Samuelson effect）。三是貿(mào)易品部門(mén)的資本流入增加其資本積累，同樣會(huì)提高該部門(mén)、非貿(mào)易品部門(mén)以及整體價(jià)格水平，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率升值。當(dāng)然，對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展僅僅是影響價(jià)格水平和人民幣實(shí)際匯率的一方面因素，其它因素也會(huì)起作用，導(dǎo)致價(jià)格水平和人民幣匯率的實(shí)際變動(dòng)很難一概而論。例如，1997年底以來(lái)，由于結(jié)構(gòu)性生產(chǎn)過(guò)剩和有效需求不足，中國(guó)大部分時(shí)期消費(fèi)物價(jià)水平持續(xù)下降，經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮狀態(tài)。可見(jiàn)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展這一因素不一定使國(guó)內(nèi)整體價(jià)格水平上升，很難說(shuō)人民幣實(shí)際匯率和匯率預(yù)期都將長(zhǎng)期升值。

證券市場(chǎng)價(jià)格（SHB）。用B股指數(shù)的絕對(duì)數(shù)表示?；貧w結(jié)果顯示，B股指數(shù)與貿(mào)易順收超順差額、居民個(gè)人結(jié)匯額都足統(tǒng)計(jì)相關(guān)的。這在經(jīng)濟(jì)上能夠解釋。很長(zhǎng)一段時(shí)期，只有非居民才可以投資B股。2001年2月以來(lái)，居民個(gè)人也可用自有外匯進(jìn)行投資。由于監(jiān)管上的困難，不少境內(nèi)機(jī)構(gòu)以個(gè)人名義開(kāi)戶買(mǎi)賣(mài)B股。當(dāng)B股出現(xiàn)上升行情時(shí)，個(gè)人和機(jī)構(gòu)將增持外匯以便投資，減少了銀行結(jié)匯；當(dāng)B股持續(xù)低迷或下滑時(shí)，可能導(dǎo)致銀行結(jié)匯上升。盡管經(jīng)濟(jì)上可以解釋?zhuān)獴股指數(shù)與外匯收支的相關(guān)關(guān)系畢竟不是因果關(guān)系。在回歸分析選定的時(shí)期，高估的B股可能一直處于下調(diào)過(guò)程，而外匯由于其它原因持續(xù)流入，導(dǎo)致兩者在統(tǒng)計(jì)上存在負(fù)相關(guān)。實(shí)際上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市場(chǎng)價(jià)格（SHB），利差和人民幣匯率預(yù)期兩個(gè)因素對(duì)貿(mào)易順收超順差和居民個(gè)人結(jié)匯的解釋度可分別達(dá)到88％和66％（王信， 2002）。這說(shuō)明，即使B股指數(shù)確實(shí)對(duì)銀行結(jié)售匯有影響，也不會(huì)起主要作用。

資金不足。一些地區(qū)的情況表明，外匯資金流入的一個(gè)原因是企業(yè)資金不足，因而企業(yè)靠外匯流入結(jié)匯來(lái)滿足其實(shí)際交易需求。例如，外貿(mào)企業(yè)出口退稅款到位率低，不得不將過(guò)去滯留境外的外匯調(diào)回結(jié)匯。又如，中小企業(yè)由于國(guó)內(nèi)貸款困難，因而借用境外資金并通過(guò)居民個(gè)人結(jié)匯的渠道結(jié)匯。在某些時(shí)期，這些現(xiàn)象對(duì)某些企業(yè)可能是非常重要的，但總體來(lái)看，很可能不是近期資本流入的主要因素。中小企業(yè)貸款難是長(zhǎng)期存在的，但資本大量流入?yún)s從2001年下半年才開(kāi)始。如果資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)是滿足企業(yè)的實(shí)際交易需求，可以推論，快速增長(zhǎng)時(shí)交易需求較大，資本流入就會(huì)增多。但回歸不支持這一推論。用消費(fèi)品月同比增長(zhǎng)率來(lái)替代宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況，回歸結(jié)果表明，貿(mào)易J頃收超順差額與該指標(biāo)統(tǒng)計(jì)不相關(guān)（王信，2002）。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是資本流入的相關(guān)因素，滿足交易需求并非外匯流入的重要?jiǎng)訖C(jī)。

總之，近期經(jīng)常項(xiàng)目下外匯收支變化反映的是一種短期的資本流入，主要與本外幣利差、人民幣匯率預(yù)期和證券資產(chǎn)價(jià)格等短期資產(chǎn)收益率因素相關(guān)。這與國(guó)際上相關(guān)的結(jié)論是一致的。短期資本流動(dòng)和長(zhǎng)期資本流動(dòng)（如直接投資、的相關(guān)因素是不同的，前者主要受短期資產(chǎn)收益率因素的影響，與后者相關(guān)的因素更多是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、財(cái)政改革等制度因素。由于短期資產(chǎn)收益率容易發(fā)生變化，因而短期資本流動(dòng)必然會(huì)隨之出現(xiàn)大幅波動(dòng)，當(dāng)前外匯大量流入的局面也可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)此要保持清醒的頭腦。

三、外匯資金大量流入的影響

總體而言，近期外匯流入的總量與中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量相比畢竟有限，很難對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。國(guó)內(nèi)股市一直低迷不振，看不出有大量境外投資作支撐；房地產(chǎn)投資雖然增幅較大，但也沒(méi)有突出跡象表明外資流入在其中扮演了重要角色。比較而言，需要引起重視的是我們對(duì)外匯資金流入缺乏有效的調(diào)節(jié)手段，外匯持續(xù)流入可能對(duì)匯率機(jī)制、貨幣政策操作和外匯儲(chǔ)備管理產(chǎn)生越來(lái)越大的壓力。

1.人民幣匯率越來(lái)越偏離市場(chǎng)供求決定的水平

1994年匯率并軌以來(lái)，實(shí)行人民幣匯率是實(shí)際上釘住美元的匯率制，匯率穩(wěn)定成了中央銀行貨幣政策操作的目標(biāo)之一。由于匯率機(jī)制缺乏彈性，在資本大量流入的情況下，人民幣升值壓力增大，越來(lái)越偏離其市場(chǎng)供求決定的水平。其不利影響是：一是匯率價(jià)格信號(hào)失真，不利于社會(huì)資源的合理配置。尤其是出口企業(yè)因人民幣匯率低估而取得價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能缺乏動(dòng)力進(jìn)行技術(shù)改造和產(chǎn)品更新?lián)Q代，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。二是不利于對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行有效調(diào)節(jié)。匯率被人為地固定，在沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)的情況下，套利資本將持續(xù)流入。三是影響中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。根據(jù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的“三元悖論”，在資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立和匯率浮動(dòng)三者中，最多只能實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。在資本更自由流動(dòng)的大趨勢(shì)下，若維持固定匯率制，將影響貨幣政策的獨(dú)立性，這對(duì)中國(guó)這樣的大國(guó)顯然是不可取的。關(guān)于資本流入對(duì)貨幣政策操作的影響，下文還將進(jìn)一步分析。

至于增加人民幣匯率彈性，人們最擔(dān)心的莫過(guò)于人民幣升值將不利于出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有關(guān)貿(mào)易差額與匯率的關(guān)系，一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。但越來(lái)越多的人同意，由于進(jìn)出口價(jià)格彈性、收入彈性的影響，各國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異，以及匯率變動(dòng)會(huì)通過(guò)其它經(jīng)濟(jì)變量影響貿(mào)易差額，因而實(shí)際匯率變動(dòng)即使會(huì)導(dǎo)致貿(mào)易差額發(fā)生變化，也會(huì)有較長(zhǎng)的時(shí)滯。麥金農(nóng)和大野健一（McKinnon，Ohno，1997）的表明，長(zhǎng)期來(lái)看，商品套利最終將全部消除匯率變動(dòng)帶來(lái)的不同國(guó)家之間貿(mào)易品的價(jià)差，使一國(guó)的貿(mào)易差額恢復(fù)到其儲(chǔ)蓄傾向和投資傾向決定的水平，亦即實(shí)際匯率不影響貿(mào)易差額?？唆敻衤↘rugman，1991）在其模型中，甚至假定貿(mào)易差額不受實(shí)際匯率的影響。從中國(guó)的實(shí)際情況看，對(duì)出口而言，國(guó)外需求可能是比匯率更重要的影響因素。2002年人民幣隨美元對(duì)歐元、日元波動(dòng)而出現(xiàn)貶值，但中國(guó)對(duì)歐盟和日本的出口增幅遠(yuǎn)低于對(duì)美國(guó)的出口增幅，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)出口增長(zhǎng)的作用不明顯?？梢?jiàn)，有關(guān)人民幣升值馬上會(huì)影響出口增長(zhǎng)的擔(dān)心是不必要的。

2.增加貨幣政策操作的難度

在資本持續(xù)流入時(shí)，為維持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不收購(gòu)?fù)鈪R，吐出基礎(chǔ)貨幣，這可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量迅速增長(zhǎng)，拉高物價(jià)水平。這在當(dāng)前通貨緊縮時(shí)期本應(yīng)是一件好事，但由于中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善，大量人民幣資金不是用于消費(fèi)和投資，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，而只表現(xiàn)為銀行存款和流入證券市場(chǎng)的資金增加。其結(jié)果是，銀行負(fù)債和付息壓力加大，股市泡沫可能進(jìn)一步膨脹，而通貨緊縮不一定能得到緩解。實(shí)際上，近期中央銀行一直通過(guò)債券的正回購(gòu)（賣(mài)出債券，準(zhǔn)備一定時(shí)期后再回購(gòu)）和收回再貸款等手段進(jìn)行中和操作（sterilization），防止貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)。但金融機(jī)構(gòu)的再貸款數(shù)量已經(jīng)越來(lái)越少，進(jìn)一步回收的余地不大；中央銀行所持國(guó)債也所剩無(wú)幾，不得不發(fā)行中央銀行融資券來(lái)解決公開(kāi)市場(chǎng)操作工具有限的問(wèn)題。融資券相當(dāng)于準(zhǔn)國(guó)債，其發(fā)行是否會(huì)擴(kuò)大政府債券的實(shí)際發(fā)行規(guī)模，是否會(huì)增加一般國(guó)債的發(fā)行難度和成本，是否會(huì)削弱商業(yè)銀行本來(lái)已經(jīng)較弱的放貸意愿（它們充裕的資金盡可用于購(gòu)買(mǎi)安全、生息的融資券），進(jìn)而不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這些問(wèn)題都需要認(rèn)真加以考慮。

3.國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理難度增大，資源配置效率降低

隨著外匯持續(xù)流入，國(guó)家外匯儲(chǔ)備迅速增加，其保值增值的意義就更加突出。當(dāng)前，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)性很大，美國(guó)、歐洲和日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱，很可能進(jìn)一步調(diào)低利率，降低我持有債券類(lèi)資產(chǎn)的收益率。此外，據(jù)摩根斯坦利投資銀行預(yù)測(cè)，當(dāng)前美元匯率仍然比購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的水平高估了15％～20％。如果美元繼續(xù)貶值，大部分外匯儲(chǔ)備投資的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)帳面損失。關(guān)于儲(chǔ)備的積累和投資還有一些更根本的問(wèn)題，如中國(guó)作為外匯相對(duì)短缺的發(fā)展中國(guó)家，卻向發(fā)達(dá)國(guó)家提供大量的低成本融資，并不經(jīng)濟(jì)；在非常時(shí)期，巨額投資難以及時(shí)回收，可能影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)利益和國(guó)家安全等。

四、對(duì)外匯資金持續(xù)流入的應(yīng)對(duì)策略

短期資本流動(dòng)主要受資產(chǎn)收益率差異的影響，企業(yè)和個(gè)人應(yīng)該理性地根據(jù)收益率的變化迅速調(diào)整其資產(chǎn)組合。管理部門(mén)不應(yīng)該、也不可能單純依靠行政手段進(jìn)行控制，而應(yīng)加強(qiáng)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警體系，發(fā)揮匯率和利率等經(jīng)濟(jì)杠桿對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用。

1.加強(qiáng)對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理

由于資本流動(dòng)的規(guī)模和復(fù)雜程度己大大提高，應(yīng)及時(shí)改變傳統(tǒng)的依靠行政手段、面向千萬(wàn)家企業(yè)和個(gè)人的直接管理模式，更多地轉(zhuǎn)向以抽樣調(diào)查為基礎(chǔ)、主要面向經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的間接管理。為防止大量外匯流入的不利影響，外匯管理要從重流出管理、輕流入管理轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資本進(jìn)出實(shí)行全面監(jiān)測(cè)，并建立發(fā)達(dá)的預(yù)警體系。

2.發(fā)展外匯市場(chǎng)，適當(dāng)增加人民幣匯率彈性

真正實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)匯率的信號(hào)作用。一是大大提高企業(yè)外匯帳戶限額和銀行外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額，增加銀行間外匯市場(chǎng)交易主體，活躍外匯市場(chǎng)。二是循序漸進(jìn)地適度擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，使之更好地反映市場(chǎng)供求。三是允許更多合格的銀行開(kāi)辦遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，培育國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，方便監(jiān)管當(dāng)局及時(shí)掌握人民幣遠(yuǎn)期匯率和市場(chǎng)預(yù)期的變化，提高外匯管理的主動(dòng)性。當(dāng)前美元出現(xiàn)貶值的趨勢(shì)，為中國(guó)改革匯率形成機(jī)制、增加人民幣匯率彈性提供了較好的機(jī)遇。因?yàn)榧词谷嗣駧艑?duì)美元有所升值，但隨美元對(duì)歐元、日元等貨幣貶值，人民幣升值對(duì)整體出口形勢(shì)也不會(huì)產(chǎn)生較大的不利影響。

3.充分發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用

在市場(chǎng)調(diào)節(jié)方式下，當(dāng)存在較高的本外幣正利差時(shí)，外匯大量流入結(jié)匯，人民幣供給增加，這將壓低人民幣市場(chǎng)利率，減少本外幣利差，抑制外匯流入。因此，有必要大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快利率自由化進(jìn)程，發(fā)揮市場(chǎng)利率對(duì)資本流動(dòng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。如果短期內(nèi)這一目標(biāo)不易實(shí)現(xiàn)，則在利率政策制訂過(guò)程中，應(yīng)充分考慮利率對(duì)資本流動(dòng)和人民幣匯率的影響，避免利率政策與匯率政策相脫節(jié)。

關(guān)于利率政策的制定，一種較有影響的觀點(diǎn)認(rèn)為，在任何時(shí)候都應(yīng)保持本外幣存款的正利差，以防出現(xiàn)貨幣替代問(wèn)題，即外幣在價(jià)值尺度、支付手段、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏等方面取代本幣。貨幣替代將降低貨幣政策的有效性，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)管理。筆者認(rèn)為，高度重視貨幣替代問(wèn)題是非常必要的，但硬性規(guī)定本外幣存款的正利差可能存在幾個(gè)問(wèn)題：第一，隨著中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、利率自由化進(jìn)程的加快和資本項(xiàng)目管制的放寬，根據(jù)著名的蒙代爾一弗萊明模型（Mundell，1962；Fleming，1962），在人民幣固定匯率制下，貨幣政策的有效性減弱，國(guó)際資本流動(dòng)將加大我們維持本外幣存款正利差的難度。第二，即使本外幣存款的正利差能夠有效地維持，貨幣替代現(xiàn)象有所減少，但如果境外外幣存款利率較高，就可能引發(fā)資本外逃。近期人民幣存款對(duì)美元存款的正利差，確實(shí)有利于外匯資本流入，但這是在境外美元存款利率很低的情況下發(fā)生的。第三，如果為了防止資本外逃而使境內(nèi)外美元存款利率相當(dāng)，同時(shí)提高人民幣利率，將不利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和治理通貨緊縮。第四，人民幣的吸引力和匯率預(yù)期，最終取決于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，而不是人民幣資產(chǎn)的名義收益率。姜波克、楊槐（1999）的研究表明，中國(guó)貨幣替代的主要起因是人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，而不是國(guó)內(nèi)外利率差異。上文所列的回歸分析結(jié)果也證明，銀行結(jié)售匯形勢(shì)變化及其反映的對(duì)人民幣需求增加的主要相關(guān)因素，除了本外幣利差以外，人民幣匯率預(yù)期也非常重要。總之，在制訂利率政策時(shí)，考慮反貨幣替代的需要是很必要的，但不宜硬性規(guī)定本外幣存款的正利差，應(yīng)盡可能發(fā)揮市場(chǎng)供求在利率決定中的作用。