內容摘要:股票市場是經濟發展的結果，但其是否與GDP的增長存在顯著正相關關系，國內學者對此分歧很大。筆者在研究大量材料的基礎上，運用定性分析與定量研究相結合的方法，對我國股票市場發展與GDP增長的相關性進行了深入研究，研究結果表明兩者之間存在著較弱的負向關系。

關鍵詞:股票市場 經濟增長 相關性 思考

國內相關研究評述

我國學者鄭江淮、袁國良(2000)認為我國股票市場的發展不僅與GDP增長存在相關關系，而且與經濟體制的持續轉型有關。孫小素(2000)利用新古典經濟增長模型研究表明，股票市場的籌資額的增長對GDP增長的解釋力弱，且彈性較小。趙北亭、于鴻君(2001)通過對新古典增長模型和AK模型進行修正，認為我國GDP增長的貢獻主要來自中長期貸款和制度變遷。冉茂盛、張衛國(2002)認為我國股票市場經過十幾年的發展，其規模的擴大已經與GDP增長產生了微弱的正向作用，然而股票市場流動性的發展與GDP增長的關系不明顯，股票市場規模的大小與GDP增長的相關性不強。張碧瓊與付琳(2003)則從股票市場籌資與產出的關系和股票市場的儲蓄轉化為投資兩個方面，對我國股票市場規模和結構變量與GDP增長互動關系問題進行實證研究。

研究結果表明，我國股票市場仍然不能取代間接融資方式的主體地位。在眾多研究中，談儒勇(2000)的研究最具代表性，他通過實證研究發現我國股票市場發展對GDP增長的作用是極其有限的，提出要重點發展各種金融中介。

我國股票市場發展與GDP增長的定性分析

股票市場作為國民經濟的要素市場之一，對宏觀經濟在微觀、宏觀方面都體現了一定的作用。微觀方面，股票市場對國民經濟的作用主要是通過企業來實現的。股票市場為企業提供了優良的直接融資環境;企業通過建立股份制，進入股票市場，客觀上導入了高效的經營約束和監督機制，有利于企業的規范持久的發展。宏觀方面，通過股票發行的一級市場，可以實施宏觀產業政策的導向作用，使主營業務符合產業政策的企業優先上市融資，得以優先發展，從而有助于宏觀經濟的健康發展。

股票市場的興衰通常來講反映國民經濟發展的好壞與快慢，經濟發展決定股票市場發展，股票市場變化反映了宏觀經濟的變動。即經濟從衰退、蕭條、復蘇到繁榮的周期性變化是形成股票市場牛熊市周期性轉換的最基本原因。但是，盡管宏觀經濟發展對股票市場的決定作用是內在的和根本的，這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股票市場的波動也存在自身的特有規律，在實際運行中，股票市場周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股票市場周期與經濟周期不同步，甚至背離的現象。結合我國的實情，由1992-2003年國民經濟發展的重要指標GDP與滬深兩市股指的變動趨勢來看，兩者相互作用的關系表現并不明顯。

由圖1和圖2來看，從1992—2003年，我國GDP雖呈逐年上升趨勢，但其增長率變動卻為波動型。上證指數與深證指數的增長率變化趨勢基本保持一致，二者平行變動，但它們與GDP的增長率變動情況卻相差很大。由圖1可見，1994—2001年期間，GDP增長率一直呈下降趨勢，直到2001年，我國經濟在宏觀調控下，才實現了軟著陸，此時經濟變動處于收縮期，按一般規律股票市場應同向變動，仍應處于下跌狀態，但從圖2中可知，同期滬深兩市的表現卻相反，1994-2001年兩市股指迅猛增長，并在2001年分別達到了各自的新高。而我國GDP的變動在2001年觸底時，股票市場不僅沒有按常規上漲，反而由高點跌至低點。2001年以后我國GDP基本處于平穩上升趨勢，而與其相反，滬深兩市股指增長率呈下降趨勢，且在2003年跌入新低。由以上分析可知，從總體來看，我國股票市場發展與GDP增長之間呈負向關系。

我國股票市場發展與GDP增長的定量分析

(一)指標構造

本文使用季度時間序列數據進行計量檢驗，樣本期間為1998年第1季度到2004年第4季度。共構造三組指標:

第一，反映股票市場發展狀況的指標。股票市場規模指標:資本化率(CAP)等于上海證券交易所和深圳證券交易所每季平均股票市價總值與季度名義GDP的比率;流動性指標:交易率指標(VAL)等于上海證券交易所和深圳證券交易所每季股票總成交金額與季度名義GDP的比值;換手率指標(TURN)等于某季度的股票總成交金額除以該季度的股票市場平均流通市值。第二，反映GDP增長的指標。GDP季度環比增長指數(GY)。第三，反映銀行系統發展狀況的指標。金融深化指標(DEP)等于M2平均值與當季名義GDP的比率。

各季度M2及各季度的名義GDP數據來自《中國經濟景氣月報》(2000-2004)，各季度平均股票市價總值、各季度股票總成交金額及各季度平均流通市值數據均來自中國證券監督管理委員會。 運用SPSS統計軟件對我國股票市場發展指標和GDP增長指標之間的相關性進行檢驗，且檢驗中顯著性水平平均為5%，結果如表1所示。

(二)我國股票市場發展與GDP增長存在的相關性

從表1來看，股票市場發展變量資本化率CAP與GDP季度環比增長指數GY的相關系數為-0.351。由此可得出，資本化率CAP與GDP季度環比增長指數GY在沒有考慮滯后性的情況下，呈較弱的負相關關系。交易率VAL與GDP季度環比增長指數GY的相關系數為-0.218;換手率TURN與GDP季度環比增長指數GY的相關系數為-0.05。交易率VAL、換手率TURN與GDP季度環比增長指數GY在沒有考慮滯后性的情況下，呈不相關。

股票市場發展的滯后變量資本化率CAP(-4)、交易率VAL(-4)和換手率TURN(-4)與GDP季度環比增長指數GY的相關系數分別為-0.281、

-0.139、-0.004，這表明這些滯后變量與GDP季度環比增長指數GY之間沒有相關關系。以上說明我國股票市場發展與GDP增長之間存在著較弱的負向關系。

關于我國股票市場發展與GDP增長負相關的思考

在我國這個新興的股票市場中，股票融資的制度安排是在以政府為主導的情況下強制執行的，但我國股票市場發展與GDP增長之間出現背離。

(一)股票市場功能的定位錯誤

回顧我國股票市場的發展歷程，可以看出，我國證券市場的功能主要定位在為國企改革服務。就當時的社會經濟環境而言這種定位有其合理性，但正是這種功能的錯位造成了后續發展中出現諸多問題，它拋棄了資源優化配置和價值再發現的功能，而是單一、片面的強調了股票市場的籌資功能。回想每一次政策救市的背景，無不是因為股票市場籌資功能因股指深幅下挫而被削弱，嚴重地影響到新股的發行和已上市公司的再融資計劃，管理層不得不運用政策手段來調控市場。上市公司充分利用了這種籌資功能，將股票市場當成提款機想方設法進行圈錢，配完股后改增發，增發完后發轉債，而真正值得投資的項目卻很少，于是就將籌集來的資金或是存銀行，或是進行投資理財。這樣圈錢的做法，導致優化資源配置的市場機制無法實現，整個市場的資金使用效率下降直接制約了我國經濟的持續發展能力。 (二)上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業績無論是每股收益還是凈資產收益率都呈下降態勢，通過對不同年度上市公司的考察，發現上市公司的上市時間越長，其效益越差。究其原因為上市公司盲目投資，試圖謀求多元化發展。在沒有進行充分論證的情況下，就盲目擴張，實施多元化經營，由于缺乏資金優勢和技術優勢，不但多元化經營尚未取得成功，其原有的生產經營也受到很大影響。另外，公司治理結構不完善，上市公司成了大股東的“提款機”。由于一股獨大的股權結構，信息披露缺乏透明性，導致上市公司本身缺乏資金進行擴大再生產和技術升級。

(三)機構投資者發育不全

投資者結構以中小投資者為主，機構投資者比例過小，使得市場大起大落、坐莊投機等現象時有發生。股價與企業效益已經沒有匹配的效應。股票價格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機行為，從而使我國股票市場不但信息傳遞機制發生扭曲，而且價格形成機制也不可避免發生了扭曲。盡管國家的政策導向一直是大力發展機構投資者，以基金為主的機構投資者在股票市場中得到了快速發展，但與股票市場本身的發展要求相比，還不能適應形勢的需要。

(四)股票市場行政化監督對市場運行的扭曲

從根源而言，我國股票市場低效率是制度缺陷造成市場運行機制不能充分發揮，進而引起市場信息形成能力的非有效性。因此，提高股票市場效率，必須嚴格執行強制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準確、及時的披露信息。在這一基本前提下，股票市場價格才能有效反映信息，投資者根據市場信息做出自己的投資決策，而不是依靠政府的管制性均衡，通過過多的非市場手段，從不完善的制度安排中尋租。在監督政策缺乏效率、監督力度不夠的情況下，市場參與主體利用信息的非對稱性，尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強烈的動機利用現有的信息不對稱和契約的不完備性對利潤進行操縱，從而達到再融資目的。這種引起股票市場失效的信息不規范，是由于上市公司的內在缺陷以及政府監管部門不完備契約的制度缺陷造成的，非市場化監管的負面效應，使股票市場的內在傳導機制扭曲。

參考文獻:

1.Levine， Ross and Zerovs， Sara. Stock Markets， Banks， and Economic Growth. American Economic Review. June 1998

2.談儒勇.中國金融發展和經濟增長關系的實證研究[J].經濟研究，1999(10)

3.關偉，馬進.我國股票市場與GDP關系的實證分析[J].經濟理論與經濟管理，2006(6)