摘要：美國次貸危機正在全世界蔓延，危機的發生有許多教訓，但就美國金融監管部門的職能發揮上看，在此次金融危機中并沒能很好地扮演金融監管者的角色，美國的前車之鑒對我國金融監管部門有良多啟示。 關鍵詞：次貸危機；金融監管；教訓 中圖分類號：F830.51 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2009)02-0036-03 美國次貸危機引發的全球金融海嘯還在持續中，雖然引發金融危機的原因很多，但是美國金融監管當局對金融機構的過度放縱，是產生次貸危機的主要原因。正如全球知名投資人喬治·索羅斯所說：“目前的金融危機并非因為一些外來因素，也不是自然災害造成的，是體制‘發生了內破裂’，放任市場自由發展‘點燃’的金融危機。美聯儲放任金融革新，長時間使利率保持在過低水平；與此同時美國監管部門給了市場活動家過多的自由，任由一個極度鋪張的信貸市場發展。” 一、美聯儲調控失誤 2001美國網絡科技泡沫破裂后，面臨經濟蕭條的困難局面，美聯儲被迫采取持續降息的政策。從2001年1月到2003年6月，美聯儲連續13次降息，聯邦基準利率從6.5％降至1％的歷史最低水平，美聯儲再貸款、再貼現政策日益寬松。擴張性的貨幣政策、持續降低的銀行利率降低了房地產及各類債券投資的機會成本，刺激了各類市場主體的借貸活動。通過金融機構的“貨幣創造”，出現了全球性的流動性泛濫，成為推動2002～2005年美國房地產市場持續繁榮的重要因素。正如國務院發展研究中心主任吳敬璉所言：“從危機產生的根源看，美國長期執行低利率的過于寬松的貨幣政策，是引發這次以次貸危機為起點的金融危機的根本原因。這種寬松的貨幣政策還溢出美國，使得世界流動性過剩，引起世界大量國家出現資產泡沫，石油和大宗商品價格大幅波動。美國的金融危機。本質上是房地產泡沫的破滅。而這引起了美國流動性的緊縮，信貸緊張，又導致其他國家也受到影響。發展中國家資產市場泡沫的破滅。甚至一些發達國家，如英國和日本房地產市場面臨壓力。所有這些與美國的金融危機不無關系。” 二、美國金融機構對房地產市場風險監控不力 2000～2003年，美國現房銷售中間價上漲27.89％。2004年上漲8.9％，2005年上漲了10.4％。在房地產市場“景氣幻覺”充斥的時期，正如巴頓·比格斯所講的：“有數不清的可笑主意得到了融資，也有大量愚蠢的投機資金折戟沉沙，這就是世界運轉的方式。房價上漲給次貸、次貸支持債券投資帶來了豐厚回報，豐厚回報又刺激貸款銀行的次貸投放及投資機構的次貸支持債券投資。三者循環作用，使次貸市場紅火萬分，而這又加劇了人們已有的‘景氣幻覺’”。與此同時，在過去幾年里，美國房貸行業的職業準則不斷下滑，對于借貸者的信用核查越來越少，房屋抵押貸款的信貸標準一再降低，許多沒有收入來源的房貸者也能很容易獲得貸款，致使壞賬的比例逐步增加，持續的惡性循環制造了一個很大泡沫。 三、對資本市場與銀行體系的聯動監管缺失 上世紀初，西方市場經濟體系發展步入黃金期，市場萬能主義在歐美發達資本主義國家盛行。這種對金融自由主義的盲目崇拜最終釀成了1929年的美國經濟大危機。1933年，美國汲取大危機的教訓。暫時拋棄了自由主義的盲目信條，頒布了《格拉斯一斯蒂格爾法案》，建立了現代金融業分業經營的防火墻。該法案第16節禁止商業銀行從事股票投資，限制它們作為代理人進行證券買賣的權力，并禁止其從事證券承銷和經營私人公司發行的證券。這種分隔，保證了經濟增長中最為重要的融資需求可以通過兩條相對獨立的渠道來滿足：一是商業銀行信貸，即間接融資渠道；二是資本市場籌資，即直接融資渠道。縱觀戰后美國幾次大的金融危機，分業經營形成的防火墻對防范危機擴散和開展救助起到了非常關鍵的作用。但是，1988年以后，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃興起。在“金融自由化”的旗幟下，金融市場和商業銀行之間的防火墻被拆除，商業銀行的信貸業務和投資銀行的證券業務在“發起一分銷”等新商業模式下相互交織，風險交叉傳遞。美國金融體系原本相對獨立的“金融市場”和“銀行機構”兩條腿。在金融自由化的推動下，演變成“一條腿”，一旦這惟一的一條腿出現問題，融資功能便完全喪失，整個經濟體系都陷入危機，難以自拔。 四、金融創新監管沒跟上 金融創新是一把雙刃劍，如果片面強調產品創新，而忽視制度建設，將導致金融市場對風險定價(Risk Pricing)核心功能的失效。金融市場最為核心的功能是對和資本有關的“未來不確定性”進行準確定價和公平交易。從理論上講，這種“不確定性”既包括未來金融資本收益的變動風險，也包括交易對手的信用風險。與此對應，金融市場能否正常發揮功能，也取決于能否對未來資產收益的變動進行準確的描述，并能否解決交易者中存在的“信息不對稱”問題。在過去二三十年間，雖然和產品相關的金融創新蓬勃發展，但金融體系的制度建設恰恰在這兩個核心問題上出現了嚴重的缺陷。正如約翰·霍普金斯大學教授鮑泰利所言：“由于金融創新，大量金融衍生品進入市場，而許多投資者其實并不清楚這些金融工具的風險性，這就埋下了重大隱患。” 五、對金融風險評估度量工具監管缺失 美國金融投資過度依賴數量化模型，理論假設與市場現實嚴重脫節，對未來的資本收益變化的預測嚴重失真。近年來，有著嚴格假設條件和繁雜理論結構的數理模型深受全球投資銀行、對沖基金、評級機構的追捧，成為度量金融風險的主要工具。次貸危機中，盡管金融機構對次貸衍生產品建立了精巧繁雜的定價和評級模型，但面對美國房地產市場價格突然逆轉的系統性風險，模型的前提假設和市場現實嚴重偏離，導致金融市場最核心的風險定價功能失效，引發投資者的恐慌，并通過“羊群效應”傳導放大風險，釀成全面性系統危機。正如上海財經大學金融學教授徐曉萍所說：“金融衍生品的濫用，拉長了金融交易鏈條，助長了投機。‘兩房’通過購買商業銀行和房貸公司流動性差的貸款，通過資產證券化將其轉換成債券在市場上發售，吸引投資銀行等金融機構來購買，而投資銀行利用‘精湛’的金融工程技術，再將其進行分割、打包、組合并出售。在這個過程中，最初一元錢的貸款可以被放大為幾元、甚至十幾元的金融衍生產品，從而加長了金融交易的鏈條，最終以至于沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，這就進一步助長了短期投機行為的發生。” 六、對金融產品的信息披露監管不足 美國金融機構近年來金融創新的著眼點不是通過增加信息透明度來降低信用風險，而是期望通過資產證券化等方式在全球范圍內分散風險，其結果恰恰加劇了交易者間信息不對稱的矛盾，增加了信用風險。隨著金融全球化的發展，各種金融產品可以在世界范圍內廣泛交易，金融創新的結果是買賣的鏈條越拉越長，分散的范圍越來越廣，交易完成后，最終的投資者和最初的借款人之間已經相隔萬水千山，彼此毫不了解。例如，引發本輪危機的房屋次貸產品，從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO等衍生產品，中間經過借貸、打包、信用增持、評級、銷售等繁雜階段，整個過程設計有數十個不同機構參與，信息不對稱的問題非常突出。正如美國政府經濟顧問蓋德認為的：“我們從來都是鼓勵創新的，但是我們必須保證充分的監管，對于新的產品必須要保證完整的披露和高度的透明，讓投資者和消費者清楚自己買的是什么，尤其是那些復雜的金融產品。我們仍然鼓勵創新，因為這是驅動市場發展的動力，但是創新和監管要保持平衡。” 七、對金融機構管理層的道德風險監管不足 美國金融機構經營理念的改變助長了新的道德風險，過于看重短期回報的激勵機制增加了金融機構投資的風險偏好，資產杠桿率顯著上升。近年來，美國商業銀行和投資銀行的相互兼并收購形成了一系列巨大的“金融航母”，這些龐大的金融機構內部部門之間文化差異巨大、經營方式迥異。但是，隨著競爭的日趨激烈以及金融產品市場界限的日益模糊，商業銀行越來越推崇向投行看齊的片面ROA和ROE等量化考核標準，看漲式期權類的獎金激勵方式大行其道，極大地助長了金融業高管層的道德風險——冒險成功可獲得高額獎金和紅利，失誤則無需承擔損失。這種不計風險普遍追求最高收益率的經營模式使得不少傳統的商業銀行無視審慎性要求，盲目創新業務。 八、對中介機構監管缺失 在此次美國次貸危機中，美國三大評級機構(標準、惠譽、穆爾)起到了推波助瀾的作用。評級機構的信譽就是一切，全球知名評級機構更是深知這一道理。然而，我們回頭看到的卻是，美國三大評級公司2006年三季度時對75％的次級抵押貸款支持債券的評級竟是AAA，信用等級與美國中央政府發行的國債相同!另外10％的評級相當于AA，8％為A，僅有7％被評為BBB或更低。正如國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室副主任陳道富所說：“過于復雜的衍生工具，尤其是資產證券化的發展，使得風險評估變得困難，過于依賴于評級機構，也使得風險承擔者與控制者嚴重分離，不利于風險的有效控制。當基礎資產出現問題時，金融機構多倍收縮金融資產，引起連鎖反應，產生巨大的系統風險。” 針對次貸及其引起的經濟動蕩，各國金融監管機構和國際金融組織都對危機爆發的根源和金融監管機制的缺陷進行了深刻的反思，并提出了一系列改進金融監管的建議。但從監管制度上看，本輪次貸危機的爆發具有其必然性，真正吸取次貸危機教訓，必須從行業宏觀變遷、機構微觀行為、投資決策方式和監管理念等方面對近20年國際金融變遷的歷程進行全面反思，確切地把握其制度性根源。同時，美國次貸危機再次給我們敲響了警鐘。歐美金融自由化的步伐是否走得過快?推動金融創新是否要注重與風險管控機制的配套建設?商業銀行業務和金融市場業務之間的是否要保留必要的防火墻?目前，美國次貸危機的影響遠未結束，全面吸取其教訓，加強風險防范，對我國金融體系健康發展至關重要。杜牧說得好，“后人哀之而不能鑒之，亦將使后人復傷后人也”。我們應該認真反思這些在次貸危機中暴露出的根本性問題，大力推進風險管理制度建設，只有結合我國金融業的現實發展水平和承受力，審慎推進各項金融改革，中國銀行業的發展之路才能走得更加穩健持久。美國的前車之鑒提醒我們，在發展金融衍生品時，必須有清醒的頭腦、有風險的意識、有嚴格的監管，盲目發展的后果，必定是血的教訓。