并購作為一種資本運營方式，愈來愈受到企業的重視。本文在分析我國企業并購所出現的新趨勢的基礎上，探討了我國企業在并購過程中應著重進行風險管理的四個關鍵環節。

一、我國企業并購呈現出的新趨勢

（一）由“財務型并購”與政府主導的“撮合型并購”正逐步轉變為“戰略型并購”。企業的并購動機已不再局限于傳統意義上的規模擴張，或只對短期經濟利益的追逐，而是將優化資源配置作為并購基點，著眼于企業長遠的戰略管理，以提高本企業在行業產值、銷售額中所占比重，提高產業集中度為目標進行戰略并購。如2007年7月，“國美+永樂”組合體的誕生打破了我國原有的家電零售業格局，對整個行業重組產生了巨大影響，并購后該企業在行業產值、銷售額中所占比重將迅速提高，預計年銷售額超過人民幣620億元，店面將達到近800家。我國企業傳統意義上的并購動機已延伸到戰略范疇，包括尋求新市場，提高市場進入效率和控制力、增強協同效應，便利融資，拓展所有權優勢，戰略跟隨等。并購本身已從單純的企業經營行為延伸到企業制度演化、行業變遷動力乃至整個國民經濟結構的重要調整。

（二）并購交易方式多樣化。以前以現金支付為主的單一落后的并購交易方式得以改進，股權置換正逐步成為并購的主要交易方式，并且還出現了對混合支付交易方式的有益探索。在國美并購永樂案中，國美電器以0.347股自身股票置換1股永樂電器股票，另外，國美另為每股永樂電器股票支付0.1736港元現金，國美成功地以“股票+現金”方式實現了并購。這種以產業資本自發地通過市場化力量成功實施的“戰略性并購”的出現，解決了以往因融資安排落后、支付方式單一所造成的產業并購因資金瓶頸而受到約束的問題。作為國外通行的一種并購方式，投股并購在我國的出現預示著巨額并購活動中支付瓶頸的突破，其不僅減少了交易成本，還有助于并購企業資產保值增值，我國并購也將由此步入一個以戰略性并購開展大規模行業重組的新時代。

（三）并購個案金額巨大，強強聯合此起彼伏。在新的并購浪潮中，具轟動效應的并購消息不時傳出。有的并購基本上是各行業巨型航母之間的整合，這些巨額的并購事件對一些行業原有的市場結構和競爭格局產生了巨大沖擊，在行業重新“洗牌”的過程中，市場勢力的再分配為更大規模的并購創造了更多機會，“以強扶弱”、政府安排式的并購正逐步被強搶聯手式的企業自發并購所取代。而今這種在企業繁榮擴張階段而非衰退階段的并購，使并購雙方可通過實現強強聯手共同謀求更廣泛的發展空間，昔日的競爭對手，今日握手言歡，這將逐漸成為企業并購的主流，也將成為新型企業并購的典范。

二、企業并購過程中的風險管理關鍵點

企業并購活動是一種復雜的企業行為，涉及多個環節的操作，而每一環節都存在著大量的不確定性，從而導致各種并購風險的存在，其以財務風險的形式體現出來，并且這些財務風險具有較強的前后關聯性，具有連鎖反應的特征。為保證財務風險管理的有效性，應針對具體的并購過程確定關鍵風險，將其作為風險管理的驟變點進行關鍵管理。

（一）并購設計階段的戰略制定。馬克賽羅活認為，兩家企業通過并購來創造價值，提高經濟效益的前提是這兩家企業必須在經營和業務上有一不定期的互補性，關聯性或協同性。若并購雙方戰略匹配性差，一些風險不易在短時期內察覺，且需支付較多的專家費用去搜尋，則并購不但難以產生協同效應，相反還可能產生內耗。在實際并購中，部分企業基本上沒有制定并購戰略，過多地關注短期財務利益，以短期內獲取生產要素資源為導向，缺乏以增強企業競爭力為導向的并購思維，由此產生企業并購的戰略風險，特別是在追逐短期財務目標（如現金目標）時，并購方無意于長久經營這個企業，其并購目的是將目標企業整治包裝后轉讓出去以兌現收益，而不是從長遠角度對目標企業的資源、技術和業務流程進行整合，這在并購之初就埋下了風險的隱患。

在目前“戰略型并購”在我國逐步興起之時，并購雙方在并購前就應認識到戰略匹配的重要性，在并購設計階段制定出與企業發展戰略相匹配的并購戰略，注重并購雙方企業的戰略匹配問題；以并購為手段對企業“存量”資源進行調整，從市場價額增加或成本節約方面使兩家企業的戰略相吻合，從而實現收入增加和成本節約的部分疊加，實質性提升經濟本質和企業股價。

（二）并購準備階段的目標企業價值評估。對目標企業的價值評估工作可通過以下兩個步驟來完成：

第一，獲取目標企業全面而準確的信息。在并購目標確定之后，對目標企業的信息調查會減少并購風險。對目標企業進行信息調查與獲取時主要應防范以下幾項風險：（1）信息不對稱風險：在并購活動中，科學地估算目標企業的價值，確定雙方均能接受的合理價格是并購活動成敗的關鍵，而價值評估的準確程度則取決于并購企業所用信息的質量，由于并購活動中買賣雙方處于信息不對稱地位，許多并購方缺乏全面細致的事前調查，使并購方難以掌握目標企業全面具體的信息，在信息不充分的前提下盲目作出并購決策，導致估價風險產生。因此，在并購準備階段應注重信息的透明性與真實性，通過詳細的調查分析，獲取被并購企業公開信息之外的對企業經營活動有著重大潛在影響的重要信息，并通過對信息的綜合分析使決策更加準確。（2）法律風險。對我國企業而言，有關的法律風險主要集中在目標公司存在的合法性，并購程序的合法性及債權債務訴訟的風險上。首先，并購企業應聘請專業的機構和人員對并購中的法律風險進行評估，著重作好目標企業財務報表的審查工作，應特別關注表外負債和潛在的訴訟風險，評價目標企業的財務風險、財務狀況、財務比率是否恰當，資本結構是否合理，會計程序和會計處理方法中有無不符合規定的地方，有無潛在虧損等。其次，在并購合同的設計中可考慮融合期權條款。期權思想對企業并購戰略，尤其是在時機選擇與目標企業選擇等方面具有重要指導意義。當收購企業擁有購買目標企業的機會時，若并購合同中設有延遲期權，并購企業可以在情況不利時延緩投資，考慮先等待、觀察一段時間，再選擇有利的時機進行并購，這就是一種看漲期權。當條件有利時就執行看漲期權。同時，收購企業有權中止目標企業的已有項目，延緩到市場行情較好的時候再開發，從而付出較低的并購成本、降低并購風險。并購的法律合同中除了可設計延遲期權條款之外，還可設計分階段建設期權、經營規模變動期權、轉換期權、增長期權以及放棄期權等期權條款。（3）產業風險。并購企業應評價所處的產業或將要進入的產業在國家產業政策體系中的位置，國家是否扶持，產業的競爭是否激烈等，以確定并購企業進入該產業是否有利。（4）產品市場風險。并購企業應評估目標企業產品的銷售市場競爭是否激烈，目標企業的競爭力量是否有利等，若目標企業在市場中的競爭力很弱，銷售狀況不佳，則并購企業的風險很大。

第二，進行目標企業價值評估。并購企業對目標企業的估值是并購企業對此項投資未來收益的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業所用信息的質量和所采取的價值評估方法。對目標企業進行價值評估可考慮使用凈現值法、資產價值基礎法、相對價值法、經濟利潤法和實物期權法。

絕大多數的文獻表明，凈現值法是最科學、最成熟的價值評估方法。但凈現值法要基于一系列的假設，且過于依賴不確定的預期因素，主觀隨意性很大，在很多情況下，使用凈現值法評估目標企業價值會導致價值被低估，一般認為該方法實際操作性不很強。資產價值基礎法僅考慮資產價值，與企業實際價值相差甚大，但由于其計算簡單、數據容易獲得、且操作性強，在我國目前實務操作中仍有廣泛的應用。相對價值法比凈現值法更有現實性，但其評估得到的是企業的相對價值，需要有目標企業或行業數據作為基準數據，因此具有一定的局限性。與上述價值評估方法相比，經濟利潤法是衡量股東價值的更為準確的評估方法，適用于內部財務制度較健全的上市企業和非上市企業價值評估。實物期權法是唯一考慮了企業并購所產生的協同效應的方法，其可以說是兩種方法的綜合，既以凈現值法計算獨立企業的價值，又提出特殊方法對協同效應進行計量，適用于在未來不確定性強和管理者的管理需要一定彈性的情況下對所有上市企業和非上市企業進行價值評估。

（三）并購交易中支付方式的確定。并購融資可采用現金支付和股票置換兩種方式。選擇交易方式時應考慮如下因素：（1）對信息的獲取程度。不對稱信息理論導致經理層并購支付方式的偏好不同。并購方的經理人往往掌握不為外部人所了解的有關并購方前景的信息。如果并購方經理們比較樂觀，就會強烈地傾向于進行現金收購；股票融資更是悲觀的經理人所喜好的方式，因為其覺得公司股票已經被高估了價值。（2）擬向市場傳遞的信號。支付方式的選擇揭示了未來的投資機會或現金流量情況。對于收購者來說，用現金收購表明其現有資產可以產生較大的現金流量。如果在進行投資時內部融資比外部融資更為有利，進而還可以推導出另一種結論：收購者有能力充分利用目標企業所擁有的、或由兼并所形成的投資機會。現金收購還可能反映了收購者對收購的贏利性擁有秘密的信息。使用股票收購則會產生相反的效果，因為股票收購是對收購者前景的不良信號，意味著企業預期未來現金流量會有不利變化。同時，它還可能表明兼并后的企業利用內部資金抓住投資機會的能力較弱。因此，利用股票來進行收購的收購者將承受負的超常收益。目標企業仍然會有所收益，但將小于其在現金收購中的收益，并且從收購中獲得的收益還得由收購者和目標企業分享。（3）自身融資能力。股票置換可解決現金收購所造成的產業并購因資金瓶頸而受到的約束的問題，其有利于突破并購活動中的支付瓶頸，減少交易成本，還有助于并購企業資產的保值增值。（4）稅務因素。主要考慮的稅務因素有納稅延遲以及資產增加。以股票換購作為支付方式使得目標企業股東可以避免在收購發生時納稅，在這種情況下納稅被延遲。但當目標公司股東收到交換其股票的現金時，馬上就具有了繳納資本收益稅的義務。當使用現金收購時，目標企業的股東必須立即支付資本利得稅，這將降低目標企業股東的稅后收益。因此，有人認為，現金收購的溢價及超常收益必須相對較大，以彌補這一納稅上的不利。（5）并購收益。以現金交割并購的成本與并購收益無關。如果采用現金購買方式，并購方股東將獲得金額固定不變的補償。即使并購活動極其成功，他們也不可能獲得任何額外利益；如果并購失敗，他們也無需分擔損失。但若以股票做交換，成本將依賴于并購收益，因為這將反映在并購后的股價之中。股票融資能減少對任何一家公司價值高估或低估的影響。如假設因為并購方忽視了被收購方的某個隱性負債，導致其高估了被收購方作為獨立實體的價值，這時，股票融資的風險要小于現金支付，因為如果用股票收購，雖然有關被收購方的不利因素仍然存在，但目標公司股東也要部分地承擔后果。

交易方式與財務風險之間有著密切關系：（1）現金支付與財務風險的關系。現金支付是最簡單、最明了的支付方式，有利于規避合并后企業發展的不確定性。然而，現金支付所面臨的財務風險也是不容忽視的。第一，并購的規模和并購成功與否受并購方現金流量和融資能力的約束。企業都希望通過并購實現價值增值，并購方必然要為收購目標企業付出高昂的代價。如果并購方現金流量不佳或融資能力有限則會影響并購的規模，甚至可能使并購計劃擱淺。第二，當并購與國際資本市場相聯系時，現金支付必然使并購方面臨匯率風險。第三，目標企業股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利，也不能享受延遲納稅的優惠。目標企業在收到并購方的現金支付后，不僅喪失對公司的一切權益，而且由于收到現金實現的收益還要納稅，這樣會增加目標公司股東的稅收負擔。若目標企業對并購方懷有抵觸情緒，則可能采取如分拆業務、“毒藥丸子”、“金降落傘”等惡劣手段，增加并購方的財務風險。（2）股票置換與財務風險的關系。股票置換是目前并購中較受歡迎的方式，其可在一定程度上擺脫并購中資金規模的限制，避免短期大量現金流出的壓力，降低企業的日常運營和償債的資金壓力，從而降低企業的并購風險，也為并購后的經營創造了寬松的環境。股票置換適用于各種規模的并購，特別常被用于善意收購。但股票置換也有其自身的缺陷：股價的不確定性加大了目標公司的風險，同時會造成并購方原有股東股權稀釋。隨著我國并購法規和并購的程序的進一步規范和完善，今后在發展股票置換方式時，我國企業應立足于長遠目標，結合自身的財務狀況，在支付方式上應注重發展以股票為切入點，以現金、股票、可轉換債券和認股權證等多種形式進行的綜合證券并購，用混合支付手段作為企業并購交易方式中不同風險的抵消器。

（四）企業并購后的財務整合。并購過程中的整合是企業并購成敗的關鍵。企業并購后的整合工作不僅僅是諸如更新公司名稱等形式上的整合，更重要的是包括財務整合、文化整合、人力資本整合、組織整合、經營戰略整合在內的具有實質內容的一系列整合，其中財務整合是核心的內容與環節之一。（1）財務管理目標的整合。財務管理的目標是財務工作的起點和終點，是企業優化理財行為結果的理論化描述，其確定直接影響著財務理論體系的構建，并決定著各種財務決策的選擇。兩家企業并購后，首先要確定統一的財務管理目標，因為這直接影響到新企業財務管理的發展方向以及在日常財務活動中所運用的技術方法，有助于企業日常理財行為的高效與規范；只有確定了統一的財務管理目標，新的財務管理組織才能正常運行；明確的財務管理目標也是并購后企業財務管理機制運行是否有效的判斷依據。（2）財務組織機構和職能的整合。就財務組織機構而言，如果企業經營過程復雜，財務管理和會計核算業務量大，財務組織機構就應相應完善，內部分工也應細些，并可考慮將財務管理和會計機構按職能的不同劃分開來；相反，如果企業經營過程比較簡單，財務管理和會計核算業務量較少，財會機構就應精簡，內部分工也可適當粗些。財務組織機構部門的責權分工必須明確，并能相互制約。機構內部的各部門和每一個職工，都應明確其職權、責任和具體的任務，做到部門之間、人員之間職責清、任務明，以避免互相扯皮。財務組織機構的設置應該滿足精簡、高效的要求，防止崗位重疊，人浮于事，避免人力、物力的浪費和低效率。只有形成一個既能調動各部門和職工的主動性和創造性，又能夠實施統一指揮和有效控制的財務組織系統，才能使并購后企業的各項經濟資源得到合理配置和充分利用。（3）財務管理制度的整合。并購雙方在實現了財務機構、財務人員的整合后，接下來的重點便是財務管理制度的整合，只有人員、機構、制度三方面的整合工作都做好了，才能為并購公司對被并購公司實施有效的財務控制奠定基礎。財務制度的整合歸根結底是企業所實行的一系列的財務政策的選擇。由于財務政策是一種自主選擇性的政策，并購前各方企業是根據各自的總體目標和現實要求所制定或選擇有利于自身發展的財務政策，因此處于不同利益主體地位的并購各方在并購前其財務政策會存在很大的差別；而并購后各方合并為一個企業群體，在總體目標上具有一致性，因此，在選擇財務政策時不能再僅僅從單個企業的角度出發，而應當以并購后整個集團的利益和目標為基點來選擇或制定財務政策。（4）存量資產、負債的整合。企業進行并購的目的在于降低營運成本，擴大市場份額，實現資源的重新優化配置，增強核心競爭能力。并購方在對目標公司進行收購后，企業并購的目標還遠未達到，并購后企業集團存量資產、負債的整合對并購后的企業集團是否能夠實現并購目標非常重要。存量資產、負債的整合是指以并購企業為主體，對并購各方的資產、負債進行分拆、整合的優化組合行為，它是財務整合的重要內容。在對并購各方的資產、負債進行整合的過程當中，應遵循效用性原則和整體協同原則。