最近二十年來，全球市場的一個突出特點就是金融衍生產(chǎn)品市場的重要性不斷提高，對金融市場的與日俱增。截止2002年底，交易所內(nèi)未平倉合約名義本金余額和年交易量分別比1986年底增長38.8倍和13.4倍，場內(nèi)和場外(OTC)交易的衍生工具名義本金余額為151.44萬億美元，略高于同期日本、北美和15個歐盟國家所有債券、股票和銀行資產(chǎn)的市價總值，是2002年世界GDP的4.5倍，交易所內(nèi)和場外交易種類達(dá)到2萬余種。我國已加入WTO，金融全球化、自由化和市場化進(jìn)程將不斷加快，及早國外金融衍生產(chǎn)品的過程、作用及其風(fēng)險，借鑒其經(jīng)驗和教訓(xùn)，結(jié)合我國金融風(fēng)險現(xiàn)狀與趨勢，適時適度地發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場，已成為我國金融業(yè)發(fā)展的重要課題之一。

一、金融衍生產(chǎn)品作用及其風(fēng)險

系統(tǒng)考察金融衍生產(chǎn)品自誕生以來經(jīng)過實踐檢驗有效的風(fēng)險管理作用與風(fēng)險，它給發(fā)展帶來的利弊，無疑對我國發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場具有較強的指導(dǎo)意義。

(一)金融衍生產(chǎn)品作用

金融衍生產(chǎn)品主要可分為利率產(chǎn)品、外匯產(chǎn)品和股指期貨產(chǎn)品。從這三類產(chǎn)品產(chǎn)生背景和發(fā)展歷程看，其產(chǎn)生和壯大的根本原因在于其能滿足規(guī)避風(fēng)險的需求。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品對經(jīng)濟和金融的促進(jìn)作用，更主要地表現(xiàn)為風(fēng)險管理。

一是規(guī)避和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，發(fā)達(dá)國家金融市場投資風(fēng)險中，系統(tǒng)性風(fēng)險占50%左右，防范系統(tǒng)性風(fēng)險成為金融機構(gòu)風(fēng)險管理的重中之重。傳統(tǒng)風(fēng)險管理工具如保險、資產(chǎn)負(fù)債管理和證券投資組合等均無法防范系統(tǒng)性風(fēng)險，金融衍生產(chǎn)品卻能以其特有的對沖和套期保值功能，有效規(guī)避利率、匯率或股市等基礎(chǔ)產(chǎn)品市場價格發(fā)生不利變動所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，1993年以來，資產(chǎn)規(guī)模在50億美元以上的大銀行和大型金融機構(gòu)幾乎全部使用衍生工具防范利率等系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是增強金融體系整體抗風(fēng)險能力。金融衍生產(chǎn)品具有規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能，可將風(fēng)險由承受能力較弱的個體轉(zhuǎn)移至承受能力較強的個體，將金融風(fēng)險對承受力較弱企業(yè)的強大沖擊，轉(zhuǎn)化為對承受力較強的企業(yè)或投機者的較小或適當(dāng)沖擊，有的甚至轉(zhuǎn)化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抗風(fēng)險能力，增加了金融體系的穩(wěn)健性。

三是提高經(jīng)濟效率。這主要是指提高企業(yè)經(jīng)營效率和金融市場效率。前者體現(xiàn)為給企業(yè)提供更好規(guī)避金融風(fēng)險的工具，降低籌資成本，提高經(jīng)濟效益；后者體現(xiàn)為以多達(dá)2萬余種的產(chǎn)品種類極大地豐富和完善了金融市場體系，減少了信息不對稱，實現(xiàn)風(fēng)險的合理分配，提高定價效率等。

四是拓展了金融機構(gòu)服務(wù)范圍，創(chuàng)造了新的利潤增長點。過去二十年里，國際活躍的金融機構(gòu)大幅度提高了衍生工具利潤在其利潤總額中的比重，當(dāng)前每天的全球交易總額近3萬億美元，西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)收入已占總收入的40%～60%。

(二)金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險

雖然金融衍生產(chǎn)品促進(jìn)了經(jīng)濟和金融發(fā)展，但因其自身特點以及投機者的過度投機，導(dǎo)致日本東京證券公司、巴林銀行、美國長期資本管理公司等破產(chǎn)，對世界金融市場造成較大沖擊，使其受到了越來越多的非議。那么，金融衍生產(chǎn)品在發(fā)揮其正面作用的同時，在實踐中是增加還是降低了金融市場風(fēng)險呢？實證分析表明，在一個相對較長的時期內(nèi)，金融衍生產(chǎn)品并未增大金融市場的風(fēng)險，更多的是降低了其風(fēng)險。

從股指期貨看，眾多學(xué)者通過實證研究，分析了1975～1991年間美國、日本、英國、瑞士、德國、芬蘭和香港等股指期貨波動性對股票市場波動性影響，所產(chǎn)生的14組結(jié)果中，有4組表明股票指數(shù)期貨市場的存在減少了股票指數(shù)的波動性，有9組表明不增加股票指數(shù)的波動性，有1組表明增加了股票指數(shù)的波動性，總體看是減少了整個金融市場風(fēng)險。

對于金融衍生產(chǎn)品市場自身風(fēng)險變化，國際清算銀行(BIS)進(jìn)行了大量研究，以1995年1月至2002年9月間為分析區(qū)間，分別對美國10年國債和標(biāo)準(zhǔn)普爾500的期貨與期權(quán)市場的波動性與交易量月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本呈現(xiàn)不相關(guān)或負(fù)相關(guān)，具體回歸結(jié)果如表1所示。由此說明，在剔除季節(jié)性因素影響后，該市場波動性急劇上升時，投機者會因風(fēng)險過大難以把握而主動減少交易，交易量降低會在一定程度上不支持波動性持續(xù)走高，反過來有助于降低該市場的整體風(fēng)險。

從國際上出現(xiàn)重大金融事件或金融危機時期金融衍生產(chǎn)品的市場表現(xiàn)看，在金融動蕩加劇時期，全球金融衍生產(chǎn)品交易劇增，金融衍生產(chǎn)品市場較好地發(fā)揮了其規(guī)避風(fēng)險功能，極大緩沖和弱化了全球金融風(fēng)險。如表2所示，亞洲金融危機爆發(fā)的1997年6月至12月期間，各個季度末全球場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品未平倉合約名義本金余額和交易量均出現(xiàn)了大幅度上升，前者從危機前的9.9%增至危機期間的14.3%、21.5%和14.8%。在其后爆發(fā)的俄羅斯危機、“9·11”事件、世通案件期間，全球場內(nèi)金融衍生產(chǎn)品交易量均一致地出現(xiàn)大幅上升。

二、我國金融衍生產(chǎn)品需求分析

金融風(fēng)險按金融產(chǎn)品劃分，可分為外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險和股市風(fēng)險。筆者認(rèn)為，能夠防范系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生品在我國已經(jīng)存在較強烈的需求。

(一)外匯衍生產(chǎn)品需求不斷增加

，我國實行有管理的浮動匯率制，美元的幣值與人民幣幣值保持相對穩(wěn)定，而美元是自由浮動貨幣，美元對他國貨幣匯率的變動會間接影響人民幣對他國貨幣匯率，使持有外匯或以外幣結(jié)算的企業(yè)面臨匯率波動風(fēng)險。而我國1996年實現(xiàn)經(jīng)常項目可自由兌換，資本項目實行嚴(yán)格管制，對經(jīng)常項目外匯賬戶實行限額管理，其限額原則上為上年度經(jīng)常項目外匯收入的20%，境外機構(gòu)可以保留外匯，不用結(jié)售匯。這樣，持有外匯的境內(nèi)機構(gòu)、外資機構(gòu)以及經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，均面臨一定的匯率風(fēng)險，需要通過外匯衍生產(chǎn)品交易，規(guī)避匯率波動風(fēng)險。

從我國外匯金融資產(chǎn)總量看，2002年末銀行外幣存款達(dá)12159.08億元人民幣，占同期銀行總資產(chǎn)的7%左右，銀行持有的國外凈資產(chǎn)為31746.34億元人民幣；外匯儲備2003年3月末已達(dá)到3160.1億美元；銀行間外匯市場2002年交易量達(dá)971.9億美元。隨著我國外匯資產(chǎn)總量增大，交易規(guī)模快速增加，面臨匯率風(fēng)險的可能也越來越大，對外匯衍生產(chǎn)品需求越來越強烈。

從外資外貿(mào)角度看，截止2002年底，我國進(jìn)出口總額達(dá)到51384.23億元，外貿(mào)依存度達(dá)到50.18%，外商直接投資達(dá)527.43億美元，若按照留存20%的比例，外資外貿(mào)企業(yè)每年約10000億人民幣的外匯面臨較大的匯率風(fēng)險。加之近年來進(jìn)出口總額和外貿(mào)依存度分別以年均10%和2%～3%的速度增長，未來匯率風(fēng)險將隨之增加。盡管結(jié)售匯管理規(guī)定已允許有遠(yuǎn)期支付合同或者償債協(xié)議的用匯單位可以通過外匯指定銀行辦理遠(yuǎn)期買賣及其他保值業(yè)務(wù)，但受風(fēng)險意識、交易成本、信息不對稱等影響，國內(nèi)企業(yè)未能有效規(guī)避匯率風(fēng)險。另外，人民幣對其他貨幣的相對貶值，對以外貿(mào)為主的企業(yè)產(chǎn)生了不同影響，特別是加大了進(jìn)口為主的外貿(mào)企業(yè)從美國以外的國家進(jìn)口材料的成本，從而使其經(jīng)營利潤下降。因此，這類企業(yè)會對金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)生強烈的需求，希望通過套期保值或?qū)_等方式鎖定進(jìn)口成本，規(guī)避匯率不利變動帶來的風(fēng)險。

總體看，較大規(guī)模的外匯金融資產(chǎn)和外貿(mào)依存度表明，我國金融機構(gòu)和實體外資外貿(mào)部門面臨著較大的外匯風(fēng)險，客觀上對外匯衍生產(chǎn)品等避險工具提出了需求。今后，隨著資本項目的開放，這一需求將會在外匯衍生產(chǎn)品交易種類和交易規(guī)模上呈現(xiàn)更快的增長。

(二)利率衍生產(chǎn)品需求逐步加大

我國自1995年提出利率市場化改革基本思路以來，利率波動性逐步增加，變動頻率加快，利率風(fēng)險不斷加大。1996年至2002年，我國連續(xù)8次下調(diào)利率，一年期存款利率從8.96%下調(diào)至1.98%，波動性較大。在市場利率方面，已形成了以銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間回購市場、銀行間和交易所債券市場為基礎(chǔ)的二級市場利率；票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已放開；國債和金融債券發(fā)行采取市場化招標(biāo)方式；在金融機構(gòu)存貸款利率管理方面，改革范圍不斷放寬，利率風(fēng)險逐步增大，如放寬縣以下金融機構(gòu)對中小企業(yè)貸款利率上浮幅度，在部分信用社進(jìn)行了利率市場化改革試點，大額外幣存款利率(300萬美元以上)可以由金融機構(gòu)與客戶協(xié)商確定等。在利率逐步市場化的環(huán)境下，金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟部門所面臨的利率風(fēng)險逐步升高，迫切需要通過利率掉期等衍生產(chǎn)品交易降低借貸成本，增加企業(yè)利潤。

從與利率變動密切相關(guān)的金融資產(chǎn)規(guī)模看，截止2002年底，我國金融機構(gòu)各項存款總額達(dá)182295.33億元，各項貸款總額為139436.56億元，各類有價證券余額為34267.11，面臨利率風(fēng)險的資產(chǎn)總量很大，對利率衍生產(chǎn)品需求規(guī)模較高。

從金融資產(chǎn)品種特點看，由于同業(yè)拆借和回購品種交易期限品種較少，且期限較短，二級市場短期利率波動性相對較低。而交易所債券市場和銀行間債券市場交易品種固息債占比較高，期限以中長期為主，在目前利率低谷時期，各商業(yè)銀行和保險公司為了提高短期無風(fēng)險收益，大量投資中長期債券，若未來利率上升，該種投資結(jié)構(gòu)將引致很大風(fēng)險，使這些金融機構(gòu)對利率類衍生產(chǎn)品存在較強的需求。

總體看，盡管我國利率尚未完全市場化，但債券市場利率風(fēng)險較大，隨著利率市場化改革的深入進(jìn)行，利率變動的不確定性將繼續(xù)加大，銀行、保險等金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟部門對利率衍生產(chǎn)品的需求與日俱增。

(三)股市衍生產(chǎn)品需求日趨強烈

從股市規(guī)模看，截止2003年末，我國A股和B股累計籌資總額為8772.36億元，市價總值為38329.13億元，占2002年GDP的37.84%，雖然與發(fā)達(dá)國家存在一定差距，但已經(jīng)初具規(guī)模。隨著該種風(fēng)險資產(chǎn)的增大，對衍生產(chǎn)品的需求將不斷提高。

我國股市波動性較高，筆者經(jīng)過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自1991年發(fā)展股市以來至2003年3月，上證綜合指數(shù)月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為22.13%。期間，股市震蕩最大的時期是1999年5月至今，從最低1047點，直線漲至2001年的最高2242點，漲幅達(dá)114%，而后直線下跌，跌至2003年1月的1376點，跌幅近40%，而這一期間，我國GDP仍以年均7%的速度增長，使投資者面臨較大的投資風(fēng)險。股市的波動性之大，超過世界上許多國家，例如，在1802～1975年的近200年中，紐約證券交易所月收益率標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)穩(wěn)定，介于1.5%～8.8%之間，其中大部分時間處于3.5%～5.3%之間；1976～1991年間，在美國、歐洲、日本、韓國、馬來西亞、泰國、印度、墨西哥、阿根廷、智利、巴西和等國家和地區(qū)股票月收益率標(biāo)準(zhǔn)差中，除了阿根廷外，智利和臺灣在15%～20%外，其他國家均低于15%，中國股市波動性位于世界前列，對能防范股市系統(tǒng)性風(fēng)險的衍生產(chǎn)品提出了客觀需求。尤其是隨著QFII的深入實施，中外合資基金公司和保險公司等的設(shè)立，理性投資的機構(gòu)投資者數(shù)量會迅速增加，對有效規(guī)避中國股市的高風(fēng)險的衍生工具需求將迅速提升。

從股市規(guī)范化程度看，目前存在較多缺陷，主要表現(xiàn)為上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，獨立董事制度沒有真正發(fā)揮作用，股票存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷，國有股和法人股不能流通，無法做到“同股同權(quán)”，個別股票存在大戶操縱和“坐莊”現(xiàn)象，這些都進(jìn)一步加大了股市投資風(fēng)險。總體看，我國股市發(fā)展到一定規(guī)模，風(fēng)險較大，對能規(guī)避股價波動的股指期貨產(chǎn)生了較大需求。

前述表明，隨著我國國際化、市場化程度的日益加深，利率和匯率等系統(tǒng)性風(fēng)險逐步加大，實體和機構(gòu)對能有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品及其市場產(chǎn)生了越來越強烈的需求。

與此同時，國外三十余年的實踐經(jīng)驗和我國開展國債期貨失敗的教訓(xùn)，充分考慮金融衍生產(chǎn)品具有杠桿性、投機性、高風(fēng)險性、虛擬性和復(fù)雜性等特點，應(yīng)該認(rèn)識到，只有在客觀環(huán)境相對成熟后，金融衍生產(chǎn)品市場的建立才能趨利避害，充分發(fā)揮其風(fēng)險管理功能而不會產(chǎn)生新的或更大的金融風(fēng)險。衡量金融衍生產(chǎn)品環(huán)境是否成熟的指標(biāo)主要有四個，一是經(jīng)濟的市場化程度，二是投資者結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險承受能力，三是法規(guī)體系的健全程度與監(jiān)管水平，四是相關(guān)現(xiàn)貨市場成熟度，而我國投資者結(jié)構(gòu)不平衡，機構(gòu)投資者占比較低，風(fēng)險承受能力較差，法規(guī)體系不夠健全，金融監(jiān)管水平有待進(jìn)一步提高，現(xiàn)貨市場需要不斷完善，總體看發(fā)展金融衍生產(chǎn)品環(huán)境尚不成熟。因此，盡管市場迫切期待推出衍生產(chǎn)品，但不可能一蹴而就，需要循序漸進(jìn)，培育適于金融衍生產(chǎn)品發(fā)展的環(huán)境，待其相對成熟后再行推出。具體建議如下：

一是在品種選擇方面，可優(yōu)先發(fā)展利率類衍生產(chǎn)品和股指類衍生產(chǎn)品，根據(jù)人民幣可兌換進(jìn)程逐步開展匯率類衍生產(chǎn)品交易；二是培育投資者方面，應(yīng)盡快進(jìn)行大型國有金融改革，積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險公司等的上市進(jìn)程、運作機制市場化，培養(yǎng)對風(fēng)險敏感的機構(gòu)投資者群體；三是在法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管體系完善方面，應(yīng)盡快制定發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的法律法規(guī)，加大對監(jiān)管人員的培訓(xùn)力度，迅速提升相關(guān)管理人員的監(jiān)管水平，確保在充分發(fā)揮金融衍生產(chǎn)品正面作用的同時，有效控制其所產(chǎn)生的風(fēng)險；四是在推進(jìn)金融衍生品市場建設(shè)過程中，可采取先試點、后推行，先機構(gòu)投資者、后散戶投資者的發(fā)展戰(zhàn)略。