摘 要：自1956年我國(guó)完成社會(huì)主義私有制改造，確立了以公有制為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)制度以后，國(guó)家的投資融資體制伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也處于不斷地變遷之中，國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在此過程中也受到不同程度的影響，分析了投融資體制的變遷過程并就其對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析，從投融資體制變遷角度提出國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策。

關(guān)鍵詞：投融資體制；國(guó)有企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)

1 我國(guó)投融資體制的發(fā)展階段及其對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

第一階段，1956年至1978年，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)階段。

在此階段，我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支、利潤(rùn)全部上繳國(guó)家、虧損由國(guó)家彌補(bǔ)的大鍋飯制度。

第二階段，1979年至上世紀(jì)80年代中期，初步改革階段。

為改變國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)控制過嚴(yán)、管得過死而造成的國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)效率低下、生產(chǎn)積極性不高的局面，國(guó)家開始對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施“放權(quán)讓利”改革，這從一定程度上的刺激了企業(yè)的活力，提高了企業(yè)管理者和職工的工作積極性，國(guó)有企業(yè)的效率較改革前有所提高。但是， “放權(quán)讓利”改革僅僅是國(guó)家為企業(yè)松了綁，并沒有從根本上改革國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的投融資體制，國(guó)家依然以所有者身份向國(guó)有企業(yè)提供無償財(cái)政撥款。此時(shí)的國(guó)有企業(yè)雖然已有初步的內(nèi)部積累，有一定的財(cái)務(wù)決策權(quán)，但是與國(guó)有銀行的關(guān)系并沒有實(shí)質(zhì)性改變，二者還是處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的嚴(yán)重束縛之中。

為強(qiáng)化國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束，國(guó)家有進(jìn)行“利改稅”改革，即原來向國(guó)家繳納利潤(rùn)改為上繳稅金，并對(duì)國(guó)有企業(yè)征稅比例高于一般企業(yè)。

第三階段，上世紀(jì)80年代中期至90年代初期，改革深入階段。

為提高國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)家財(cái)政撥款的使用效率，國(guó)家于上世紀(jì)80年代中期實(shí)行“撥改貸”改革。面臨巨額的債務(wù)利息，企業(yè)很難提高自我累計(jì)能力，最終導(dǎo)致惡性循環(huán)，負(fù)債率越來越高，很多企業(yè)已經(jīng)達(dá)到資不抵債。

撥改貸的另一直接后果是“名義上”強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的關(guān)系，國(guó)有銀行成為國(guó)有企業(yè)最大的債權(quán)人。但此時(shí)的銀行依然在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下嚴(yán)格按照國(guó)家的指令完成計(jì)劃，與國(guó)有企業(yè)雖然有名義上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，但實(shí)際上國(guó)有銀行并不能真正行使債權(quán)人的權(quán)利。國(guó)有企業(yè)資金來源雖然由國(guó)家財(cái)政的無償撥款改為國(guó)有銀行的有息貸款，但對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言似乎二者沒有什么本質(zhì)區(qū)別，僅僅是更換了投資人，將原來的資本投入改為現(xiàn)在的債務(wù)投入，將原來的上繳利潤(rùn)改為上繳利息，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的高負(fù)債并不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的累計(jì)結(jié)果，而是國(guó)家投融資體制的強(qiáng)制性變遷的直接后果。國(guó)有企業(yè)的這種意識(shí)導(dǎo)致對(duì)國(guó)有銀行的債務(wù)不予重視，加大了國(guó)有銀行的壞賬比率，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第四階段，上世紀(jì)90年代初期至今，改革全面展開階段。

在這一階段，投融資體制改革的主要內(nèi)容包括：（1）將投資項(xiàng)目劃分為競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目、基礎(chǔ)性項(xiàng)目和公益性項(xiàng)目。（2）組建政策性銀行，將一般的商業(yè)貸款和商業(yè)性貸款相分離。（3）上世紀(jì)90年代初先后成立深圳證券交易所和上海證券交易所，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的誕生，國(guó)有企業(yè)的直接融資渠道得以拓寬。（4）1995年頒布了《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》，推動(dòng)銀企關(guān)系按照市場(chǎng)化原則進(jìn)化。

下表是董輔礽和唐宗焜主持的“國(guó)有企業(yè)的制度與效率”課題組的一項(xiàng)研究成果，模擬了課題組研究樣本企業(yè)從1980年至1994年期間的資產(chǎn)負(fù)債率 ：

從表1可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率1984年比1983年大幅度增加了10.22個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是1984年開始實(shí)行的“撥改貸”，隨后幾年負(fù)債率逐年增加，并大幅度超過50％的警戒線。 為消除撥改貸給國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的負(fù)面影響，上世紀(jì)90年代中期，在部分試點(diǎn)城市進(jìn)行“撥改貸轉(zhuǎn)”改革，將撥改貸中將財(cái)政撥款改成的貸款又轉(zhuǎn)變成國(guó)家的投入資金，重新確立國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的所有者地位。經(jīng)過撥改貸轉(zhuǎn)，國(guó)家先后將2200多家企業(yè)的中央級(jí)撥改貸本息335億元轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)家資本金，這使國(guó)有企業(yè)平均負(fù)債率下降2.6個(gè)百分點(diǎn)（王玉珍，1999）。

為進(jìn)一步給國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行解困，降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率和國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率，化解部分金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家于上世紀(jì)90年代末期開始實(shí)行“債轉(zhuǎn)股”改革。債轉(zhuǎn)股是由國(guó)家新成立的四家金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為金融管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。國(guó)有企業(yè)在一定程度上減輕了負(fù)擔(dān)，減少了利息支出，國(guó)有商業(yè)銀行也在一定程度上減少了不良資產(chǎn)比率，金融風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上有所降低。

綜合以上幾個(gè)階段以及表1可以發(fā)現(xiàn)，是“撥改貸”提高了國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率，使國(guó)有企業(yè)成為“無本企業(yè)”，使國(guó)有企業(yè)背上了沉重的債務(wù)包袱，國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率在短時(shí)間內(nèi)也大幅度提高，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也是“撥改貸”將國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起，形成一種具有“軟約束”特征的信貸關(guān)系。為降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率，國(guó)家也先后實(shí)行了“撥改貸轉(zhuǎn)”和“債轉(zhuǎn)股”改革。從單個(gè)改革看，對(duì)降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率起到了一定積極效果，在一定程度上盤活了已改革企業(yè)的存量資產(chǎn)，但是從整體分析，這些改革都存在著一些缺陷：一是改革面較窄，僅涉及部分中央直屬或省屬的大中型企業(yè)，地方國(guó)有小企業(yè)則較少涉及；二是沒有及時(shí)建立市場(chǎng)主導(dǎo)型的投融資體制，僅僅對(duì)政府主導(dǎo)型的投融資體制進(jìn)行小范圍的改革；三是國(guó)有企業(yè)缺乏生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張的資本金生成源，內(nèi)源融資能力被高利息侵蝕，在需要資金時(shí)必然依賴于外源型的有息債務(wù)融資。

2 我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

2.1 大力發(fā)展股票市場(chǎng)，適當(dāng)降低債券市場(chǎng)門檻?yīng)?/p>

從國(guó)有企業(yè)資金來源看，一是權(quán)益資金，二是債務(wù)資金。在國(guó)家投資不足的情況下，大力發(fā)展股票市場(chǎng)是優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有力措施。從上世紀(jì)90年代初期股票市場(chǎng)成立以來，股票市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，但相對(duì)于數(shù)量龐大的國(guó)有企業(yè)來說就是杯水車薪。大力發(fā)展股票市場(chǎng)，主要是改革企業(yè)上市的審批制度。目前我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行的是保薦制，這種制度雖然是由政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制向市場(chǎng)主導(dǎo)的注冊(cè)制過渡的一種形式，但它導(dǎo)致的企業(yè)尋租在一定程度上阻礙了股票市場(chǎng)的發(fā)展，因此，大力發(fā)展股票市場(chǎng)的關(guān)鍵在于改革股票上市審批制度，盡快過渡到市場(chǎng)主導(dǎo)的注冊(cè)制，從制度層面優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

鑒于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款是一種“軟”負(fù)債約束，至少對(duì)于那些存量負(fù)債是這樣的。在國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造尤其是在海外上市以后，增量負(fù)債如同企業(yè)債券一樣成為國(guó)有企業(yè)的硬約束。從相反角度考慮，以前大部分國(guó)有企業(yè)不發(fā)行債券的原因一是債券市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較高，二是債券相對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行的貸款是一種硬負(fù)債約束，企業(yè)面臨著到期不能還債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)有商業(yè)銀行的貸款也成為企業(yè)的硬約束后，相當(dāng)于國(guó)有企業(yè)又多了一條融資渠道——債券融資，因此，適當(dāng)降低債券市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件是增加國(guó)有企業(yè)資金來源的有力舉措，也是完善我國(guó)資本市場(chǎng)的可行措施。

2.2 加快改制步伐，積極引進(jìn)外資

從第二章的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，非公司制獨(dú)資企業(yè)1100戶，占總樣本的33％左右，平均負(fù)債率高達(dá)99.1％，獨(dú)資公司695戶，占總樣本的20％左右，平均負(fù)債率高達(dá)99.7％。如此高的獨(dú)資樣本比重，如此高的負(fù)債率直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)負(fù)債率均值的提高。因此，應(yīng)盡快進(jìn)行國(guó)有獨(dú)資企業(yè)公司制改造，將獨(dú)資公司進(jìn)行股份制改造，實(shí)行投資主體多元化。

針對(duì)我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的投入不足和我國(guó)證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件較高，一些大中型國(guó)有工業(yè)企業(yè)可以適當(dāng)引進(jìn)外資，與國(guó)外優(yōu)秀的大型企業(yè)合作或合資，一方面可以彌補(bǔ)自身缺乏資金的實(shí)際問題，由此可以減少對(duì)銀行貸款的依賴；另一方面可引進(jìn)跨國(guó)公司先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)和優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)，這對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以增強(qiáng)內(nèi)源融資能力降低負(fù)債率和增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力是尤為重要的。

2.3 積極推動(dòng)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造 重塑新型銀企關(guān)系 

從國(guó)有銀行和國(guó)有商業(yè)銀行的改革起點(diǎn)年份看，涉及到與國(guó)有商業(yè)銀行關(guān)系的國(guó)有企業(yè)的改革始于于上世紀(jì)80年代中期，以“撥改貸”為標(biāo)志；而國(guó)有銀行的商業(yè)化改革始于上世紀(jì)90年代中期，以1995年頒布的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》為標(biāo)志。從改革時(shí)間看，國(guó)有商業(yè)銀行的改革落后十年，并且在《商業(yè)銀行法》頒布后的若干年中，本應(yīng)市場(chǎng)化的銀企關(guān)系一直受政府的干擾，國(guó)有商業(yè)銀行一直處于被動(dòng)的接受，銀企關(guān)系一直處于畸形發(fā)展之中。造成銀行被動(dòng)局面的主要原因是“國(guó)有”，國(guó)有商業(yè)銀行的投資主體一元化。因此，要重塑銀企關(guān)系必須要改革國(guó)有商業(yè)銀行的投融資體制，進(jìn)行多元化投資，實(shí)行股份制改造，將國(guó)有商業(yè)銀行改造成真正獨(dú)立的市場(chǎng)主體。

3 結(jié)論與啟示

通過分析，國(guó)家的投融資體制變遷將國(guó)有企業(yè)由“無債”企業(yè)變成“無本”企業(yè)，奠定了國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的基礎(chǔ)，從單個(gè)改革看，對(duì)降低國(guó)有企業(yè)負(fù)債率起到了一定積極效果，但是從整體分析，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，在結(jié)合當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，更應(yīng)著眼于大力發(fā)展股票市場(chǎng)，適當(dāng)降低債券市場(chǎng)門檻；積極推動(dòng)國(guó)有商業(yè)銀行股份制改造，重塑新型銀企關(guān)系，為我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化構(gòu)建良好的宏觀投融資環(huán)境。

［1］李俊元.投融資體制比較［M］.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003.

［2］忻文.國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1997，（8）.

［3］王玉珍.北京市利用外資戰(zhàn)略探討［M］.北京：北京工業(yè)大學(xué)出版社，1999.