論文摘要：在電力需求高速增長及電力體制改革深入進行的特殊時期，電力行業如何通過并購必將獲得更大的資產重組空間，實現資源整合提高效率和競爭力是電力行業改革過程中應該關注的問題本文旨在通過對電力行業上市公司并購前后財務狀況的分析，研究電力行業上市公司的并購績效，初步探討電力行業的并購活動能否提高電力企業的經營業績，分析我國電力行業并購的效率效果，為電力行業的深入改革提供參考。

論文關鍵詞：電力企業 并購 績效

并購是資源配置的一種重要方式，90年代以來，隨著我罔資本市場的日益成熟與規范，公司并購成為業擴張的重要手段之一。近年來，隨著電力體制改革的逐步深化，電力行業的壟斷性與特殊性使電力行業的并購成為理論界與實務界廣泛關注的話題，中國的電力資產重組進程中表現出的政府干預色彩較濃、資產流動性較差、重組方式選擇及價格制定方法較為單一等問題，導致日前我同的電力資產重組市場化程度偏低，重組行為不夠規范。而國際資本塒中國電力企業的關注．使外資并購成為電力行業改革的一種新趨勢。

一、企業并購及其績效評價綜述

對于并購績效問題。西方_學者主要通過ratf究并購事件對公司股價的影響分析并購績效。Jetlsen和Ruback(1983)認為，成功的并購會給目標公司帶來20％的超額受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股權轉讓公告的市場反應，發現在公告前一日，股價漲幅達到7_3％，公告前后股價上漲12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)對196O—l985年間663例成功的并購案進行分析．發現目標公司的平均超額收益率超過20％。但收購方僅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年問1814個并購事件后得結論：在時間窗口內，日標公司股東的累積平均超額收益為35％，而收購公司的超額收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)總結了有關收購公司股東收益的44項研究成果。其中有20項的研究表明收益為負，當中有13項在統計意義上顯著為負。負收益率在一3％一一1％之問；另外24項研究表明收益為正．當中有l7項顯著為正?？傮w上看，以股價變動對并購績效的研究結論并不統一。

此外，也有學者運用會汁指標來研究并購事件的績效，得m的結論也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233個合并交易的收益，結果表明：交易后，收購公司的總資產收益率(tlOA)成遞減趨勢，并在交易后第五年達到最低點，同時有將近2／3收購公司的業績低于行業平均水平，即合并使收購公司盈利水平輕度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)對1963—1996年問發生的260件換股式并購進行了研究，結果表明：運用橫向或縱向式并購的企業，其財務協同效益和企業效率有一定的提高，而混合式并購交易則導致股東財富的損失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年問美國50件最大的并購案，結果發現：收購公司的資本回報率明顯提高，經營績效的提高主要來自于企業管理效率的提高，而不是來自解雇T人而產生的人工成本的節約。

我國學者自上世紀90年代禾開始關注對我國并購績效的研究。陳信元和張田余(1999)采用35-差模型和非正常收益模型兩種模型運用股價變動檢驗資產重組公告的信息含量，得的結論并不一致。戴榕、干春暉(2002)對不同并購模式下上市公司的并購績效進行了實證分析，用累積超常收益率檢驗法對比了短期內市場對縱向并購、橫向并購、混合并購三種并購模式的反映。發現短期內縱向并購的CAR均值最高。與橫向并購和混合并購的CAR值差異著，但是橫向并購和混合并購的差異并不顯著。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2OOO年中國證券場深、滬兩市349起并購事件的研究表明：并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加。而對目標公司股東財富影響不顯著．股權種類結構對目標公司股東財富的影響不顯著。原紅旗和吳星宇(1998)選取了4個會計指標進行研究，發現重組當年樣本公司的每股收益(EPS)、凈資產收益率(R0E)和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產負債率則有所下降，這些會汁指標變動幅度與重組方式和鶯組各方的關聯關系有關。馮根福和吳林江(2001)以l994—1998年的201個并購事件為樣本，以凈資產收益率等四個財務指標為基礎評價上市公司的并購績效發現，并購后第一年公司業績有所提升．而從第二年起，并購績效呈現逐年下降的趨勢。

當前我國電力企業并購績效如何?并購是否改善了公司的經營業績?本文以我國2003年發生并購的上市電力公司為樣本，以并購當年為0，并購前一年后三年(-1，+3)共五年為會計檢驗期間．通過建立一套財務評價指標，分析影響我國電力行業上市公司并購績效的因素及存在的問題，并據此提出提高我國電力行業上市公司并購績效相關的對策與建議。本研究所用數據分別來源于中國金融和經濟研究數據庫、新浪網站及雅虎網站。

二、電力企業并購績效分析

2003年我國電力行業上市公司中發生并購的企業共10家、12件并購事件，樣本數據如表1所示。

本文主要從盈利能力、發展能力、償債能力、經營效率四大方面對電力企業并購績效進行綜合評價．選取的指標及具體計算方法如表2所示。

首先計算10家樣本公司的各項會計指標的各年平均值，并計算電力行業五十家上市公司同期的會計指標各年平均值。此外．為了解并購企業的規模變化情況，我們計算了10家樣本公司并購前后各年末的平均總資產，并與同行業平均水平進行比較。各指標的對比值如表3所示

對表3的數據進行分析可以得出：

(一)在盈利能力方面。樣本公司凈資產收益率、主營業務利潤率均在并購前一年是最好的；并購當年凈資產收益率、主營業務利潤率、總資產周轉率略有下降，資產負債率略有上升，每股收益略有提高；并購第二年的業績則出現一定程度的下降；并購第三年的業績則出現較大幅度的下降：并購第四年的業績比上一年有所回升，但是并沒有達到并購當年的水平。也就是說從并購的當年起．發生并購的電力上市公司經營業績總體上呈現一種下降的趨勢，并購并沒有使公司的經營效益得到明顯的增長。

與行業平均值的進一步比較可以看，并購當年，樣本公司的平均每股收益比2002年增長9％，行業平均每股收益比2002年儀增長2．87％，說明并購當年樣本公司的績效高于行業平均水平，并購的效果略有監現：2004年樣本公司平均每股收益較2003年下降17．52％．而行業平均每股收益較上一年下降14．76％，結合當年行業狀況發現，下降并非是僅僅由于并購所引起的．原材料價格上漲和政府管制等因素在很大程度上擠壓了發電企業的利潤空間。2005、2006樣本公司平均每股收益與行業平均水平的變化趨勢基本相同．說明從長期來看并購并沒有使氽業的經濟效益得到良好的增長勢頭。

(二)在經營效率方面。在并購當年和第二年，樣本公司的總資產周轉率都低于行業平均水平，且在2004年與行業的平均水平差距縮小。2005年和2006年，樣本公司的總資產周轉率均超過行業平均的總資產周轉率，總資產周轉率分別較上一年提高4．15％和2．85％，而行業的平均總資產周轉率分別較上一年提高2．01％和0．84％。說明并購公司充分利用了各并購主體的現有資源，并進行資源的重組及整合，提高了資產利用效率和資產運營質量。

(三)在償債能力方面。樣本公刮資產負債率從并購當年開始琢年增加，并高于同行業平均水平，說明并購企業負債比例偏高，發展后勁不足，無法解決并購前企業所存在的根本問題．企業的財務風險未得到有效規避。

(四)在發展能力方面。樣本公司2004年末總資產比2003年末增加311015萬元，而同行業同期的增加值則僅為127027萬元，樣本公司的總資產增長率高達33．61％，行業同期值是23．19％，樣本公司在規模上現了較大的擴張。在此后的2005年未和2006年末．樣本公司的總資產規模分別比上一年增加319508萬元和2176l3萬元，吲行業同期的增加值則分別是108263萬元和148546萬元，2005年并購公司的總規模是并購當年的1．73倍。并購使電力上市公司實現了并購的最基本目的一一規模擴張，達到經濟規模，我國電力上市公司通過并購后步入了快速發展的軌道因此并購對促進我國電力行業上市公司的快速發展起到了很大的促進作用，應該說并購的效應是明顯的。

三、研究結論與建議

本文通過對電力上市公司并購企業的績效分析發現，并購使得電力上二市公司的規模增大，實現了規模擴張。但同時資產負債率逐年小幅上升。這與規模擴張有關。并購后總資產周轉率逐年上升．說明并購后資產的運營質量得到了提高。在企業運營方面．從短期來看，并購當年樣本公司的盈利水平增值率高于同行業盈利水平增長率，說明并購的效果略有顯現但從長期來看，并購并沒有從實質上提高我國電力行業上市公司的經營業績，主要體現在凈資產收益率和主營業務利潤率和每股收益上。凈資產收益率和主營業務利潤率從并購前一年開始呈現逐年下降的趨勢，在2005年達到最低點，2006年有所回升。每股收益只在并購當年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。

并購公司經營業績和運營質量的兩組指標相互矛盾．即經營業績從總的趨勢來說現持續下降而運營質鰱卻持續提高，應該說與上市公司并購后經營戰略有關。如何面對并購并沒有從實質上提高我國電力行業上市公司的經營業績這一問題．本文提出如下建議：

(一)加強并購后的整合工作．實現并購的協同效應企業運作是一項長期工程需要周密策劃，一步一步地循序前進，并購后的整合更是如此。有效的并購后整合措施能夠彌補和挽救前期并購戰略和決策過程的欠缺與不足．而無效的、失敗的并購后整合措施能使前期付出的各種努力功虧一簣．使一個可行的雙贏并購變成兩敗俱傷的結局。并購雙方的戰略適應性雖然非常重要，但并不是最佳并購績效的充分條件，換句話說．雖然相關性可以帶來潛存的協同效應．但只有通過有效的并購后整合實現協同效應．才能實現最佳的并購績效。在當前逐漸成熟的市場環境和政策環境下，電力企業只有及時地調整戰略．順應潮流并超前發展。才能在愈發激烈的競爭中保存實力，并不斷發展壯大。而落實到具體工作上，除了在并購前做好充分的研究和準備外，加強并購后的人事、管理、營銷、企業文化等方面的整合也不可忽視，這對提高電力企業并購的成功率有著至關重要的作用。由于眾多原因都可能導致并購失敗，電力企業應加強并購后的整合工作．并把并購后的財務整合作為并購工作的關鍵。

(二)著眼于戰略性并購．提高電力企業的核心能力在電力企業的并購中普遍傾向于財務性并購，而非戰略性并購。由于我國電力上市公司的稀缺以及具有便利的融資功能，有些集團在購買了上市公司的股權后，向上市公司注入優質資產，剝離劣質的資產。這種并購只是資產轉讓和利潤轉移的過程，沒有發揮通過并購進行優化資源配置、優化產品結構等功效，而是利用并購發揮短期的“圈錢”功能。這種并購缺乏以核心能力為導向，不是戰略性并購，是導致并購短效的根本原因。我國電力企業應充分利用并購企業優勢資源．建立并購企業中長期最優資本結構和市場運營模式．以指導并購企業的經營發展，這才是提高和改善并購績效的根本途徑。