一、引言

1998年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)7.8%，基本上達(dá)到政府預(yù)定的目標(biāo)，為實(shí)施擴(kuò)張性政策作了最好詮釋。但從時(shí)間序列看，這是自1992年以來(lái)第六個(gè)下降年頭，1999年預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)7%，意味著下降之勢(shì)將持續(xù)下去。縱觀1998年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本特征是：財(cái)政擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)和資本市場(chǎng)跟進(jìn)遲滯；國(guó)有部門(mén)投資大幅增長(zhǎng)，民間投資未相應(yīng)跟進(jìn)；消費(fèi)增長(zhǎng)平緩，失業(yè)增加和物價(jià)下滑無(wú)全面改善的跡象；人民幣匯率固定不變，出口嚴(yán)重下滑，外資增速下降。

1998年，中國(guó)調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，采取強(qiáng)有力的擴(kuò)張性措施，實(shí)行財(cái)政政策和貨幣政策雙擴(kuò)張。這是改革以來(lái)政策力度最強(qiáng)的一次。然而，擴(kuò)張效果并沒(méi)有預(yù)期的那樣成功，這就表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的權(quán)力已不完全操在政府手里。那么，什么原因影響了政策效應(yīng)，是政策工具性原因，還是制度上的原因？

在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，國(guó)有投資的擴(kuò)張與收縮一直是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的直接原因。在傳統(tǒng)體制下，統(tǒng)收統(tǒng)支的集權(quán)式資源配置方式，表現(xiàn)為國(guó)家通過(guò)財(cái)政撥款給國(guó)有企業(yè)進(jìn)行投資，直接決定著經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，人稱為“計(jì)劃周期”。隨著“分灶吃飯”體制的實(shí)施，地方行政性分權(quán)的發(fā)展，形成中央、地方財(cái)政和國(guó)有企業(yè)共同分擔(dān)國(guó)家投資的格局，但國(guó)有企業(yè)仍是國(guó)家（包括中央和地方政府）投資的主要承擔(dān)者，國(guó)有投資仍是建設(shè)性投資的主體。不過(guò)，行政性分權(quán)改變了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀基礎(chǔ)，投資的每一次擴(kuò)張和收縮，不再由中央計(jì)劃者單獨(dú)決定，而是由地方政府和國(guó)有企業(yè)共同決定，形成了投資的“倒逼機(jī)制”。1988年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱主要是由于地方政府過(guò)度的投資擴(kuò)張，80年代后期到90年代中期，隨著國(guó)家財(cái)力的削弱，國(guó)有企業(yè)的投資擴(kuò)張主要依賴銀行融資，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“計(jì)劃-財(cái)政主導(dǎo)”進(jìn)入“銀行融資推進(jìn)”的發(fā)展階段。這時(shí)，銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款約束依然很軟，經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)仍以國(guó)有部門(mén)的啟動(dòng)為先導(dǎo)。同時(shí)，市場(chǎng)化使非國(guó)有部門(mén)迅速發(fā)展，而非國(guó)有部門(mén)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)比較敏感。1993年7月開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，從緊縮國(guó)有投資入手，通過(guò)拉高利率抑制非國(guó)有投資，實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”。間接控制似乎取得了決定性的勝利。

1997年，亞洲金融危機(jī)暴發(fā)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)形勢(shì)驟變，“兩頭在外”的戰(zhàn)略和出口推動(dòng)的模式受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。為了重振內(nèi)需，政府再次運(yùn)用擴(kuò)張國(guó)有投資的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，但效果遞減，特別是民間投資沒(méi)有跟進(jìn)，增長(zhǎng)的下滑不可避免。形勢(shì)的變化使得國(guó)家再次把財(cái)政擴(kuò)張和與增加國(guó)有投資推向政策操作的前沿，因此，投資再次成為宏觀分析關(guān)注的中心。本文將從這個(gè)角度重新審視投資、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和體制變革三者的關(guān)聯(lián)，探尋在市場(chǎng)化的今天，阻滯經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因何在，進(jìn)而說(shuō)明目前情況下，可供選擇的宏觀政策組合的條件和方向。

二、投資與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

2-1 景氣循環(huán)：國(guó)有投資拉動(dòng)和非國(guó)有投資跟進(jìn)

投資引起國(guó)民生產(chǎn)總值的波動(dòng)，二者呈現(xiàn)出非常強(qiáng)的正相關(guān)性。我們用1979-1997年實(shí)際投資增長(zhǎng)與GNP實(shí)際增長(zhǎng)作相關(guān)分析，相關(guān)系數(shù)高達(dá)79.5%，即GNP實(shí)際增長(zhǎng)波動(dòng)的79.5%可以通過(guò)投資來(lái)解釋。名義投資與名義GNP更是高度相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)達(dá)到99％，投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)基本上是一致的。

由于數(shù)據(jù)的限制，我們只能比較80年代后期和90年代中期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中國(guó)有和非國(guó)有投資的作用（見(jiàn)表1）。1988年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)折年，有人認(rèn)為這是中國(guó)農(nóng)村持續(xù)發(fā)展推動(dòng)時(shí)代的轉(zhuǎn)折，也有人認(rèn)為是貨幣化收益的轉(zhuǎn)折(張杰，1997)。在這之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持著兩位數(shù)的高增長(zhǎng)和較低的通貨膨脹率，從1988年開(kāi)始，情況發(fā)生了變化。由于需求過(guò)旺，價(jià)格改革預(yù)期加強(qiáng)，當(dāng)年通貨膨脹第一次達(dá)到兩位數(shù)，國(guó)家開(kāi)始采取緊縮政策，國(guó)有投資率先回落，其增長(zhǎng)速度低于非國(guó)有部門(mén)；到1989年，非國(guó)有投資出現(xiàn)改革以來(lái)第一次回落，回落速度超過(guò)國(guó)有部門(mén)，表明非國(guó)有部門(mén)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)更為敏感，預(yù)期不好就會(huì)直接減少投資。1991年下半年，國(guó)家重新啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)有投資率先啟動(dòng)，非國(guó)有投資存在著滯后反應(yīng)；到1992年，國(guó)有投資仍在大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率比非國(guó)有部門(mén)高10個(gè)百分點(diǎn)。由于市場(chǎng)預(yù)期的拉動(dòng)，1993年非國(guó)有投資大幅增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率高達(dá)到72%。是年7月，國(guó)家通過(guò)減少國(guó)有投資開(kāi)始宏觀緊縮，國(guó)有投資增速明顯回落，但經(jīng)濟(jì)景氣還未結(jié)束，非國(guó)有投資依然較為旺盛。隨著國(guó)有投資的一步步收縮，引致了非國(guó)有部門(mén)的收縮，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期結(jié)束時(shí)，非國(guó)有投資比國(guó)有投資的下降還快，到1997年非國(guó)有投資的增長(zhǎng)已低于國(guó)有投資。

從上述兩次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到9%以后，非國(guó)有投資的增長(zhǎng)開(kāi)始超過(guò)國(guó)有投資；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于9%，非國(guó)有投資的增長(zhǎng)就要低于國(guó)有投資。9%的GDP增長(zhǎng)率似乎成為了經(jīng)濟(jì)景氣的判斷值。這恰與改革以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率(左大培，1998)相符合。據(jù)世界銀行計(jì)算，從1979-1995年，中國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力為9.1%，其中46%來(lái)自資源的重新配置，是制度改革的結(jié)果(世界銀行，1998)。從增長(zhǎng)指標(biāo)看，9%是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)的界限，但從深層次看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到9%以上都有巨大的制度變革發(fā)生。80年代的改革實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的高增長(zhǎng)，1989年以后，體制收縮，經(jīng)濟(jì)景氣降至9%以下。1992年鄧小平南巡，市場(chǎng)化改革加快，帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)期的上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)再次達(dá)到和超過(guò)潛在生產(chǎn)能力。如果缺少制度變革，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致在5%的水平。可見(jiàn)，中國(guó)市場(chǎng)化的空間還很大，增長(zhǎng)的潛力也很大。

在兩次經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)中，國(guó)有投資起著經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)和收縮的先導(dǎo)作用。當(dāng)國(guó)有投資確實(shí)啟動(dòng)了經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，非國(guó)有投資才會(huì)跟進(jìn)；當(dāng)國(guó)有投資收縮結(jié)束了景氣時(shí)，非國(guó)有投資才會(huì)快速退出。國(guó)有投資是國(guó)家宏觀政策的操作和控制杠桿，非國(guó)有投資基本上是隨市場(chǎng)景氣循環(huán)的變動(dòng)而進(jìn)退的。1998年國(guó)家再次啟動(dòng)國(guó)有投資，但到目前還沒(méi)有成功地剌激起經(jīng)濟(jì)景氣，或者說(shuō)，在制度上還沒(méi)有創(chuàng)造出非國(guó)有部門(mén)預(yù)期的發(fā)展空間，非國(guó)有投資的跟進(jìn)是困難的。

表1

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》（1998）有關(guān)資料計(jì)算。

2-2 ，國(guó)有部門(mén)失衡：資金供給穩(wěn)定和產(chǎn)出份額下降

如前所述，國(guó)有投資是影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素，是固定資產(chǎn)投資的主力軍。然而，中國(guó)市場(chǎng)化改革的最主要特征是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的份額不斷下降，但投融資體制和銀行改革相應(yīng)滯后，資金供給與產(chǎn)出份額的變動(dòng)是不對(duì)稱的。從表2可以看出，在第二、三產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中，國(guó)有部門(mén)產(chǎn)出的份額快速下降，從1985年的69%下降到1997年的38%，但國(guó)有部門(mén)融資在總?cè)谫Y中的比重下降有限，同期從66%下降到52%，1998年國(guó)家增大國(guó)有投資，其比重還會(huì)上升。與此相適應(yīng)，在用銀行貸款進(jìn)行的固定資產(chǎn)投資中，國(guó)有部門(mén)所占的比重分別為72%和62%。國(guó)有部門(mén)產(chǎn)出份額下降的同時(shí)，資金供給份額雖有下降，但與產(chǎn)出份額的下降不成比例。與此相對(duì)照，非國(guó)有部門(mén)的產(chǎn)出份額已占2/3，而得到的資金供給，特別是銀行資金僅占1/3。

中國(guó)四大國(guó)有銀行沒(méi)有及時(shí)調(diào)整自己的服務(wù)對(duì)象，沒(méi)有改變自己的資金供給渠道。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱等原因，一般只有大企業(yè)能從資本市場(chǎng)中融資，如在股票市場(chǎng)上發(fā)行股票和企業(yè)債券，中小企業(yè)基本與此無(wú)緣。除內(nèi)源資金外，大量中小企業(yè)的外源資金主要依賴銀行貸款。即使資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，企業(yè)外源資金的供給也主要來(lái)自銀行，中小企業(yè)更是如此。中國(guó)是一個(gè)高儲(chǔ)蓄國(guó)家，大規(guī)模利用貸款解決企業(yè)的外源資金無(wú)疑是正確的，問(wèn)題在于，信貸資金過(guò)于集中在國(guó)有企業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)，而銀行無(wú)法將資金貸放給非國(guó)有企業(yè)，特別是中小非國(guó)有企業(yè)。就使得產(chǎn)出與信貸相脫離。

表2 國(guó)有固定資產(chǎn)投資與國(guó)有產(chǎn)出份額的變化 (%)

注：(1)由于固定資產(chǎn)總投資基本上是用于第二、第三產(chǎn)業(yè)，因此表中只列出了第二、三產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中國(guó)有部門(mén)的比例；(2)在第二產(chǎn)業(yè)中，國(guó)有部門(mén)所占比例是根據(jù)國(guó)有工業(yè)和建筑業(yè)總產(chǎn)值的比例分割的，這會(huì)低估國(guó)有部門(mén)，但趨勢(shì)可信；(3)第三產(chǎn)業(yè)的情況比較復(fù)雜，1985年主要根據(jù)批發(fā)、零售和餐飲業(yè)中國(guó)有部門(mén)的比重分割，當(dāng)時(shí)非國(guó)有的交通運(yùn)輸和社會(huì)服務(wù)比重較小，我們作了估計(jì)修正。(4)從 1991年開(kāi)始，國(guó)家公布了第三產(chǎn)業(yè)的增加值。本表列出1997年的估計(jì)值，分部門(mén)估算的依據(jù)為：批發(fā)、零售和餐飲業(yè)非國(guó)有占80%，個(gè)人服務(wù)100%，公路交通中客、貨運(yùn)為80%，金融服務(wù)為10%。可以說(shuō)國(guó)有比重略微高估，因?yàn)樵谶@一時(shí)期，很多領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)放，如通訊中的尋呼機(jī)市場(chǎng)等等。

2-3，制度性“軟約束”和特殊“安全”準(zhǔn)則：投資資金供求與效率脫節(jié)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，資金跟著投資預(yù)期收益走。企業(yè)效率高、預(yù)期收益高，還款的保證就大，就易于獲得資金，企業(yè)也愿意擴(kuò)大投資；反之，預(yù)期報(bào)酬低、風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)就難于得到資金，其資金需求也較謹(jǐn)慎。但在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，中國(guó)尚未形成投資供求的市場(chǎng)機(jī)制。國(guó)有部門(mén)預(yù)期收益低，產(chǎn)出份額連年下降，競(jìng)爭(zhēng)力衰退，但資金需求依然旺盛，資金供給也相對(duì)容易，資金并沒(méi)有從這個(gè)部門(mén)中撤出多少。主要原因在于現(xiàn)行體制中存在著一種“保護(hù)”國(guó)有企業(yè)的制度性導(dǎo)向，隨之而來(lái)的是體制性“軟預(yù)算”機(jī)制和特殊的“安全”準(zhǔn)則。

“軟預(yù)算”有兩類：一類是體制性的，一類是非體制性的（平新喬，1998）。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的“軟預(yù)算”基本上是體制性的，它來(lái)源于集中計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下政府和國(guó)有企業(yè)的特殊產(chǎn)權(quán)關(guān)系，改革的推進(jìn)改變了它的實(shí)現(xiàn)方式，從主要通過(guò)財(cái)政渠道變成銀行渠道，同時(shí)逐漸硬化了銀行的貸款約束。但在國(guó)家財(cái)政、國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)三位一體尚未根本改變以前，不可能結(jié)束銀企之間在資金鏈條上的體制性“軟預(yù)算”約束狀態(tài)，而在地方政府的干預(yù)下，地方金融機(jī)構(gòu)與城市集體和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)之間也存在著“軟預(yù)算”約束，只是資金量供給量相應(yīng)較小。只要銀企之間存在著體制性“軟預(yù)算”關(guān)系，企業(yè)就會(huì)表現(xiàn)出對(duì)資金旺盛的需求。在資金供給方面，銀行必須考慮貸款的安全性，但在國(guó)<