目前我國流動性過剩的直接誘因是，多年來我國國際收支雙順差持續增加，外匯儲備持續攀升，導致外匯占款迅速增加；同時，其深層次原因是內部經濟結構性失衡。近兩年情況有所變化，貨物貿易順差對外匯儲備增加的拉動作用明顯加大；同時，由于吸收外資增長趨穩、對外直接投資迅速擴大，直接投資凈流入對外匯儲備增加貢獻率明顯下降，而間接投資和短期熱錢流入的影響則顯著加大。當前，應該在對流動性過剩形成原因及其影響進行深入分析和科學評估的基礎上，尋找一攬子綜合治理措施。

關于流動性過剩與外貿順差關系的綜合分析

國際經驗顯示外貿順差與流動性過剩的關系十分復雜

根據現代國際經濟學原理，國際收支不平衡是國內貨幣市場存量不平衡的反映，當國內貨幣供給小于貨幣需求的時候，就會出現貿易順差；當國內貨幣供給大于貨幣需求時，就會出現貿易逆差。也就是說，當一個國家有貿易順差的時候，該國的貨幣市場會存在著貨幣流動性不足，而不是過剩。因為按照古典經濟學理論，貨幣供給代表著國內需求，貨幣供給不足自然就表現為國內商品市場出現供過于求，進而形成貿易順差。因此，貿易順差恰恰不是國內貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結果。同樣，一國的貨幣供給過剩會導致國內需求過旺，從而引起進口大于出口，形成貿易逆差。

據研究，世界上貿易逆差最大的美國，卻出現了比我國還嚴重的貨幣流動性過剩。自“9·11”以來，美國經濟年均增長速度約為3%，而廣義貨幣年均增長率約為7%，后者是前者的大約2.3倍。在此期間，我國經濟年均增長率約為10%，貨幣年均增長率約為17%，后者為前者的1.7倍。所以，在此期間美國出現了有史以來最大的房地產泡沫。與此同時，印度近年來經濟一直保持高速增長甚至出現了過熱的勢頭，資產泡沫比較嚴重，自2003年以來股市狂漲近4倍，貨幣供給明顯過剩，但同樣也存在貿易逆差上升的情況；還有巴西等一些新興經濟體也出現了類似印度的情況。這說明，貿易逆差與流動性過剩并存的現象并不是孤立的，而是在相當范圍內存在，在這些國家商品市場與貨幣市場的關系仍符合傳統理論。日本在20世紀90年代和我國在20世紀90年代中后期貿易順差與通貨緊縮長期并存，也是與傳統理論一致的，即貨幣供給不足與貿易順差可以同時存在。

當然，近期我國、俄羅斯和某些石油輸出國也出現了完全相悖的情形，即在存在巨額貿易順差的同時，也伴隨著較為嚴重的流動性過剩。這種現象通常都出現在受經濟全球化浪潮影響較大的新興經濟體，一定意義上顯示了在新的國際條件下一國貨幣供給受到了全球流動性過剩大潮的影響。這也佐證了我國當前流動性過剩的成因十分復雜，簡單歸結為貿易順差的影響證據明顯不足，而將宏觀經濟的問題都歸咎于貿易順差，甚至把控制貿易順差當做宏觀調控的首要任務，可能是舍本逐末，不僅無助于問題的根本解決，反而會帶來一系列新的負面沖擊和問題。最大的風險是，在我國產能普遍過剩、新一輪經濟增長期投資過快擴張的背景下，容易使經濟陷入“日本式的通貨緊縮”泥潭。

20世紀90年代以來我國外貿持續順差構成了外匯儲備增加的一個重要來源

從表1可以看出，1990～2004年，我國外匯儲備額從110.9億美元增至6099.3億美元，增加額為5988.4億美元。同期，除1993年外我國外貿持續順差，累計順差額達2910.9億美元，占期間外匯儲備增量的48.6%；而同期外國直接投資（FDI）凈流入累計為4864.55億美元，占期間外匯儲備增量的81.2%，兩者合計達130.8%。這說明，這一時期外貿順差是僅次于FDI凈流入的第二大導致外匯儲備增加的因素。

但是，這一期間，貨幣流動性過剩現象卻不明顯或者還存在流動性不足。1995～ 2000年期間，我國外貿順差明顯增加，累計達1661.5億美元，占同期外匯儲備增量累計值1139.5億美元的145.8%，特別是其中的1998年出現了創紀錄的最大外貿順差，當年順差占外匯儲備增量的比重也同樣創歷史紀錄高達857.6%，但宏觀經濟狀況和物價走勢都顯示我國出現了明顯的通貨緊縮，即貨幣供給反而出現不足。在2001～2004年本輪經濟增長期的前期，外貿順差實際上是從1998年的高位逐步回落，當年順差占外匯儲備增量的比重也相應呈現顯著下降的態勢，分別降至48.4%、41%、21.8%和15.5%的最低水平。

2005年以來外貿順差和FDI凈流入對外匯儲備增長的貢獻出現轉折性變化

2005年以來順差對外匯儲備的名義貢獻率出現了回升性轉折，2005年達48.8%，僅相當于1990～2004年期間累計的水平，2006年升至71.7%；同時，FDI凈流入對外匯儲備增量的貢獻，卻由于吸收外資連續多年比較穩定，而對外投資大幅增加，出現了顯著下降，2004～2006年貢獻率分別降至25.7%、27%和24.3%。兩者合計對當年外匯儲備增量的貢獻率反而出現了顯著下降。

根據上述分析可以看出，自20世紀90年代我國國際收支出現雙順差以來，外貿順差和FDI流入確實是引致外匯儲備增長的主要來源，但并沒有出現流動性過剩，反而在長達數年時間出現了明顯的通貨緊縮。

只是2005年以來情況才發生較大變化，出現了外貿順差和流動性過剩并存的局面：名義外貿順差出現較快增長，成為引致外匯儲備增長的主要來源，表面上也成為引起外匯占款增加和貨幣供給增加的重要原因。但是據國內外機構預測，近兩年貿易順差中有大規模熱錢流入，因此能夠用外貿順差和FDI凈流入解釋的部分實際不足50%，反而比前幾年有所下降，主要是間接資本流入和短期熱錢流入導致外匯儲備的劇增。據摩根士坦利分析，目前通過各種渠道流入并滯留我國的熱錢大約有3000億美元，而且還呈有增無減的趨勢。

2007年第一季度的情況更能說明問題。2007年第一季度我國外匯儲備增加額為 1357億美元，而外貿順差為464.4億美元，實際外商直接投資為158.9億美元，扣除對外直接投資40億美元，兩項合計僅占外匯儲備增加額的42%。央行的分析也表明， 2007年第一季度外匯儲備增加的一個重要原因是間接資金流入，許多企業境外融資結匯和外匯掉期交易是其中重要部分。

當前的流動性過剩確有深層次原因

綜合分析表明，當前流動性過剩成因十分復雜，外貿順差增加與流動性過剩有一定聯系，但并無必然的因果關系，更不是引起流動性過剩的充要條件，需要放在現有經濟增長模式、宏觀經濟和金融體系下綜合分析。

國內經濟結構性失衡是流動性過剩的重要根源

從國內角度看，流動性過剩的深層次原因在于經濟結構的失衡，即消費率過低，儲蓄率和投資率過高，儲蓄率高于投資率成為流動性過剩的根源，投資率高于消費率導致產能過度擴張，加劇貿易順差和外匯儲備的增加，以致在金融系統形成流動性過剩局面。需要說明的是，在當前宏觀經濟格局下，世界經濟貿易增長較快，國際市場需求旺盛，總體上看對我國是一個有利機遇，抓住機遇實現出口較快增長，有利于促進我國經濟發展和就業、民生的改善；這雖然也會對投資和產能擴張帶來一定刺激，但可以在宏觀調控中綜合考慮和妥善應對。目前在我國“投資增長過快—產能過剩—順差增加— 流動性過剩”已經形成了循環，外貿順差等于國內儲蓄與投資之差，如果高儲蓄率、低消費率的情況不改變，外貿順差會變得更大，在當前經濟結構下外貿順差存在較大的剛性，貿易政策和宏觀調控政策的選擇空間都非常有限。

當前流動性過剩還必須從全球視野來看待

首先，我國已經較深入地參與了經濟全球化，國內商品市場與貨幣市場都已經與國際市場產生日益緊密的聯系，特別是金融全球化和資本跨境流動日益頻繁，不僅實體經濟活動越來越受到外部因素的影響，貨幣和金融市場同樣也受國際市場波動的影響，分析我國貨幣供給與需求必須具備全球視野。有的學者發現，從上世紀80年代美元就進入增發最快的時期，隨后，日本、歐洲也隨之跟進，直接引發了全球流動性過剩。在此期間，美元發行大幅增加完全被新興的虛擬金融市場所吸收，美元在全球交易中占比迅速提高，加速成為世界貨幣，美國作為全球金融中心的地位進一步鞏固，但不少新興市場卻受到美國輸出流動性的沖擊。其后，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球泛濫。進入新世紀以來，歐元借地位上升之機也讓貨幣發行量持續擴張。美國、日本、歐盟的行為無疑成為誘發全球流動性過剩的源泉。其次，在本輪世界經濟周期內，發達國家和很多發展中國家都實行寬松的貨幣政策，如美聯儲在IT泡沫破滅以后曾連續12 次降低利率，使美元利率水平降到歷史低位，這無疑進一步加劇了全球流動性過剩。最后，在上述長短期兩大因素作用下，以東亞為主的一批新興經濟體，由于經濟高速增長、資本市場較為繁榮、本幣不斷升值并普遍存在較強的升值預期，其結果是大量投機資本紛紛涌入，將境外過剩的流動性也相應輸入和傳導開來。這是導致引發我國流動性過剩的重要外部原因。對于全球流動性過剩的傳導機制及其重要影響，需要我們以新的視野和思維來進行深入分析論證，并予以認真對待。

我國目前的流動性過剩還與我國現行金融和外匯體制有關，是相對過剩

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動性過剩還與我國現行金融和外匯儲備管理體制的缺陷有關，特別是外匯過度集中于央行，沒有形成外匯資產多元化的轉化使用機制；流動性過剩與我國銀行體系能力不足也有密切關系，實際上廣大中小企業和農村資金仍然很緊張，目前總體上是一種相對性過剩。

事實上，我國外匯資產總量并不大。我國官方外匯儲備居世界第一，但企業和居民外匯資產只有約1600億美元，我國90%的外匯都集中在央行，表現為外匯儲備。這與發達國家外匯資產結構有很大不同，它們大約70%～90%的外匯在民間或表現為商品儲備、黃金儲備等。如美國的民間外匯有9萬多<