[摘 要] 我國自2001年底加入WTO后，資本流入規(guī)模猛增，現(xiàn)已成為世界第二大資本流入國。大量流入的國際資本特別是其中的投機性資本，對我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展已形成了潛在風(fēng)險，如加劇國際收支失衡，影響貨幣政策實施的有效性，助長國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫化傾向等。對此，我國政府應(yīng)給予高度關(guān)注，并積極采取對策，化解國際資本大量流入帶來的風(fēng)險。

[關(guān)鍵詞] 國際資本流入；潛在風(fēng)險；短期外債

一、研究背景

我國在2001年底加入WTO后，開始逐步放松市場準(zhǔn)入限制，這極大地增強了市場吸引力；加之我國經(jīng)濟在亞洲金融危機后保持了高速增長，國際社會對人民幣的預(yù)期逐漸從貶值轉(zhuǎn)為升值。與此同時，因2001年美國經(jīng)濟進(jìn)入衰退期，美聯(lián)儲連續(xù)降息以刺激經(jīng)濟增長，使人民幣與美元的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正。在此情形下，資本流入中國可獲得匯差和利差的雙重收益，因此國際資本流入規(guī)模猛增。據(jù)計算，在2001～2006年間，國際資本流入中國的年平均增長速度達(dá)到38.64%①(見表1)。

但是在大量流入的國際資本中，其中的“熱錢”需要引起我們的關(guān)注。由于熱錢最大的特點就是在各國之間頻繁移動，追求投機利潤。當(dāng)一國存在獲利機會時，熱錢就會通過各種途徑流入套利；而一旦市場發(fā)生反向變化，熱錢就會迅速撤出，從而引起一國金融市場的動蕩。因而當(dāng)一國有大量熱錢流入時，需加以高度關(guān)注。因此，如何應(yīng)對國際資本的大規(guī)模流入，及時化解資本大量流入帶來的潛在風(fēng)險，已經(jīng)成為當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的一個嚴(yán)峻問題。本文擬從四個方面分析國際資本大量流入對我國經(jīng)濟發(fā)展帶來的潛在風(fēng)險，并提出當(dāng)前應(yīng)對國際資本大量流入的政策建議。

二、國際資本大量流入帶來的潛在風(fēng)險

(一)加劇國際收支失衡，增加人民幣匯率升值的壓力

1999年后我國經(jīng)常項目和資本與金融項目均保持順差，特別是在2001年后，“雙順差”的金額越來越大，且在2001、2003、2004年度，資本與金融項目的順差額均超過了經(jīng)常項目的順差額(見表2)。

現(xiàn)行匯率制度下，國際收支順差無疑會加劇國內(nèi)外匯市場供求失衡的矛盾。盡管在2005年7月21日我國對匯率制度進(jìn)行了重大改革，但人民幣升值的壓力并沒有得到根本緩解。在當(dāng)前的外匯管理制度下，國際資本流入無論采取何種形式，都要向銀行結(jié)匯。因此，當(dāng)國際資本大規(guī)模流入時，在外匯市場表現(xiàn)出來的是外匯的供給持續(xù)增加，在其他條件不變時，必將導(dǎo)致人民幣匯率持續(xù)升值。

(二)影響貨幣政策實施的有效性，增大通貨膨脹壓力

近年來由于人民銀行持續(xù)大量買入外匯，使得通過外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣日益增加，致使人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。1993年人民銀行外匯資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重僅為10.5%，而到2006年已超過65%(見表3)。這種變化表明，我國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)越來越依賴于外匯儲備的增減，而通過國內(nèi)信貸這一渠道投放基礎(chǔ)貨幣的重要性已大大下降，這也就意味著我國貨幣政策的實施已在相當(dāng)程度上受到外部經(jīng)濟發(fā)展的影響，其有效性已大打折扣。

2003年后由于人民幣匯率升值預(yù)期不斷增強，國際熱錢大量涌入，致使基礎(chǔ)貨幣超常增長，貨幣供應(yīng)量急劇擴張，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期經(jīng)濟增長率。盡管人民銀行采取了相應(yīng)的沖銷操作，但2003、2004年仍出現(xiàn)了通貨膨脹壓力，CPI由2002年的-0.8%升至2004年的3.9%。雖然2005年后CPI有所回落，但仍高于1998年以來的其他年份(見表4)。

(三)助長國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫化傾向，加大國內(nèi)銀行體系的風(fēng)險

2003年后，受房價快速上漲和人民幣升值預(yù)期的影響，境外資金通過多種渠道進(jìn)入我國房地產(chǎn)市場。境外資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場，推動了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。盡管2004年政府出臺了多項針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策，以抑制房價的快速上漲，但房價上漲勢頭仍然未減。據(jù)資料顯示，2005年全國商品房平均銷售價格同比增長7.7%②。2006年，針對部分城市房價上漲過快的問題，國務(wù)院啟動了以調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定住房價格為目標(biāo)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，相繼出臺了一系列的調(diào)控措施，在一定程度上抑制了房價的過快上漲，但在2006年仍然有部分城市房價上漲較快。據(jù)統(tǒng)計，有70個大中城市房屋銷售價格上漲5.5%③。

目前在我國房地產(chǎn)開發(fā)中，主要以銀行融資為主。有資料顯示，我國房地產(chǎn)開發(fā)中資金來源的五成以上是依賴銀行貸款④，這也就造成了銀行房地產(chǎn)貸款快速膨脹。截至2006年末，全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額3.68萬億元，比年初增加6653億元，同比增長22.1%，增速比上年同期快5.9個百分點。其中房地產(chǎn)開發(fā)商貸款余額1.41萬億元，比年初增加2996億元，同比增長27%，增速比上年同期快10個百分點⑤。可見，房地產(chǎn)市場一旦出現(xiàn)問題，勢必會影響銀行體系的穩(wěn)定。

(四)短期外債大量增加，形成國際收支風(fēng)險

由于1999年以來，我國國際收支一直存在“雙順差”，使得外匯儲備迅猛增加，截至2007年3月底外匯儲備已達(dá)到12020.31億美元。從總體上看，我國國際收支具有較強的抗風(fēng)險能力。但是必須看到，隨著國際資本的大量流入，我國外債規(guī)模也在快速增加，尤其是短期外債(見表5)。2000年我國短期外債余額為130.8億美元，占外債總余額的9%；2006年底短期外債余額增加到1836.3億美元，占外債總余額的比例高達(dá)56.85%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際警戒線(30%)。而短期外債占比過高，往往是引發(fā)金融危機的一個導(dǎo)火索，這在20世紀(jì)90年代國際上多次爆發(fā)的金融危機中已得到驗證。

三、應(yīng)對國際資本大量流入的政策建議

(一)樹立國際資本流入管理的新思路

針對國際資本的大規(guī)模流入，我國應(yīng)堅持分類管理原則，而不能采用“一刀切”的管理方式。首先，對有利于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引資，不宜硬性阻止其流入，而應(yīng)通過采取有效的政策措施來消除其可能產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，如通過發(fā)行央行票據(jù)、國債回購、掉期交易等來沖銷資本過量流入而增加的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，防止出現(xiàn)通脹。其次，對因國內(nèi)金融市場不完善導(dǎo)致的盲目引資和境外融資而形成的資本流入，應(yīng)通過完善金融市場的建設(shè)，深化投融資體制的改革，滿足國內(nèi)私人部門合理的融資需求，降低其在國內(nèi)融資的成本，以從根本上減少對境外資金的需求。再次，對各種違規(guī)進(jìn)入的“熱錢”，應(yīng)利用經(jīng)濟手段加以遏制，如對短期跨境流入房地產(chǎn)和股票市場的資金征收“托賓稅”，增加其套利成本，以遏制其流入。

(二)實現(xiàn)國際收支的動態(tài)平衡管理

從近年我國資本流入猛增的動因來看，有不少是基于人民幣的升值預(yù)期。要減少資本流入中的投機性資本，就應(yīng)弱化人民幣升值的預(yù)期。為此應(yīng)盡快改變國際收支順差越多越好的傳統(tǒng)觀念，將國際收支的動態(tài)平衡作為管理目標(biāo)：

一是盡快改變“獎出限進(jìn)”的貿(mào)易政策，加快國內(nèi)市場的開放進(jìn)程，在重視出口的同時，要考慮我國經(jīng)濟發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的客觀要求，相應(yīng)增加對于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展所需要的高新技術(shù)產(chǎn)品以及資源型產(chǎn)品的進(jìn)口，做到進(jìn)出口總體平衡，略有盈余。 二是盡快取消內(nèi)外資的不平等待遇，以消除“內(nèi)資外資化”傾向。引進(jìn)外資要由數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，注重引進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)和延長產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)；合理引導(dǎo)外資的投向，切實提高外資的利用效率。

(三)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制

要弱化匯率預(yù)期因素對資本流動的影響，除了要保持國際收支的基本平衡外，還要建立合理的人民幣匯率形成機制。根據(jù)“三元悖論”，在資本自由流動的情況下，要保持貨幣政策的獨立性，就必須放棄固定匯率制，即應(yīng)由外匯市場的供求關(guān)系來決定匯率，而不應(yīng)長期保持匯率的固定不變。2005年7月21日我國對人民幣匯率形成機制進(jìn)行了重大改革，并在此后相繼出臺了一系列政策措施加快外匯市場的發(fā)展，但是從目前我國外匯市場的現(xiàn)狀來看，其發(fā)展仍然不夠充分，市場資源配置功能也未得到充分發(fā)揮。因此，要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制，加快我國外匯市場的發(fā)展，逐步降低市場準(zhǔn)入門檻，不斷擴大市場交易主體；逐步放寬對人民幣兌外幣交易的“實需”原則限制，增強市場活力。

(四)加速利率市場化進(jìn)程

人民幣匯率形成機制的市場化改革，客觀上要求利率市場化改革步伐要進(jìn)一步加快，從而使利率與匯率相互協(xié)調(diào)和配合。從近年來大量流入我國的“熱錢”來看，其目的除了套取人民幣升值的匯差之外，再就是為了賺取人民幣與外幣的利差。因此，從防范國際套利資本沖擊的角度看，必須注意我國利率與國際利率的關(guān)系。隨著我國資本項目管制的逐步放寬，資本流動規(guī)模必將越來越大，而在此過程中，國外利率水平對我國貨幣市場利率的影響力也必將加大，這就要求國內(nèi)利率在市場機制的作用下與國際利率相協(xié)調(diào)。

注：

①根據(jù)2001～2006年《中國國際收支平衡表》相關(guān)數(shù)據(jù)計算所得。

②中華人民共和國國家統(tǒng)計局.中國統(tǒng)計年鑒[J].北京：中國統(tǒng)計出版社，2006.

③中國人民銀行.2006年貨幣政策執(zhí)行報告[R].

④中國人民銀行.2004年中國房地產(chǎn)金融報告[R].

⑤中國人民銀行.2006年貨幣政策執(zhí)行報告[R].

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