1．2 日元升值綜合征

梅利姆·韋伯斯持(Merriam Webster)大學(xué)詞典第10版對(duì)“綜合征”(syndrome)作如下定義：(1)同時(shí)出現(xiàn)的一系列反常的跡象或特征；(2)同時(shí)發(fā)生的、通常形成可識(shí)別模式的一組事件(情感或行動(dòng))。

1971年以來(lái)，美日兩國(guó)政府在執(zhí)行商業(yè)政策、匯率政策及貨幣政策過(guò)程中相互影響，形成了我們所說(shuō)的“日元升值綜合征”(syndrome of ever-higher yen)。除了在政治上造成磕磕碰碰以外，日元震蕩上行降低了兩國(guó)貿(mào)易的微觀經(jīng)濟(jì)效率，并導(dǎo)致日本宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重不穩(wěn)定。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大，并且歷史上曾經(jīng)在世界支付體系中占據(jù)中心地位，因而總體上保持了貨幣政策的獨(dú)立性。但日本的貨幣政策被迫仰人鼻息，實(shí)在令人驚異，盡管匯率脫離平價(jià)自由浮動(dòng)被宣稱(現(xiàn)在仍這么說(shuō)，參見(jiàn)Obstfeld 1995)是保證一國(guó)掌握宏觀經(jīng)濟(jì)自主權(quán)的手段。一股來(lái)說(shuō)，美國(guó)政府總是綜合征的始作俑者，其實(shí)它自己也未完全明了種種行動(dòng)的后果。而日本政府反應(yīng)非常遲緩，不知自身行動(dòng)如何給日元持續(xù)升值火上加油。兩國(guó)相互糾纏，都染上了“綜合征”。顯然．這對(duì)兩國(guó)都不利。

是什么機(jī)制引發(fā)了綜合征？1971年尼克松總統(tǒng)停止黃金和美元自由兌換之時(shí)，他還對(duì)進(jìn)口的工業(yè)制成品征收附加費(fèi)，直到日本及歐洲的貿(mào)易伙伴將其貨幣相對(duì)美元升值為止。由于自那以后，日本貿(mào)易持續(xù)盈余，美國(guó)又故伎重演，在以貿(mào)易保護(hù)主義相威脅的同時(shí)，或明或暗地要求日元升值。(幾次重大例外包括，1981—1984年里根總統(tǒng)第一任期內(nèi)，執(zhí)行強(qiáng)勢(shì)美元政策；1995年4月以后，戲劇性地放松對(duì)日本的貿(mào)易壓力，導(dǎo)致日元定跌。第11章將對(duì)此進(jìn)行分析。)圖1—2顯示，1970-1994年，日元對(duì)美元升值了250％，這是美國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣的最高升幅。[4]因此，引發(fā)貿(mào)易爭(zhēng)端的匯率問(wèn)題主要發(fā)生在日美之間。

不管美元跌了多少，總有一些美國(guó)官員盯住日本的貿(mào)易盈余，并認(rèn)為日元還可以進(jìn)一步升值。1971年尼克松宣布停止美元與黃金相互兌換之后，歷任財(cái)政部長(zhǎng)——特別是1977年的布魯門索爾(Blumenthal)、1985—1987年的貝克(Baker)以及1993年的本特森(Bentsen)，都認(rèn)為美元對(duì)日元的比價(jià)太高了。通常在要求美元貶值的同時(shí)，美國(guó)與日本緊鑼密鼓地進(jìn)行貿(mào)易談判，以迫使日本開放或分享幣場(chǎng)。如何在短期內(nèi)提高美國(guó)對(duì)日本的競(jìng)爭(zhēng)力？外匯交易商認(rèn)為，美元進(jìn)一步貶值可減輕甚至預(yù)先阻止美國(guó)施加貿(mào)易保護(hù)主義壓力。例如，1995年頭4個(gè)月，正當(dāng)美國(guó)貿(mào)易代表試圖迫使日本設(shè)定目標(biāo)，購(gòu)買一定數(shù)量的美國(guó)汽車和零部件時(shí)，美元跌得特別厲害，從1美元比100日元跌到80日元(圖1—I略)。

但說(shuō)說(shuō)畢竟容易。為什么短期內(nèi)就應(yīng)該迫使日元升值呢？盡管匯率是一種前瞻性資產(chǎn)價(jià)格，但外匯交易商和經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)家對(duì)(遠(yuǎn)期的)基本經(jīng)濟(jì)因素難以作出判斷，更不用說(shuō)建立模型來(lái)研究了。因此在一定情況下，財(cái)政部長(zhǎng)對(duì)匯率問(wèn)題發(fā)表評(píng)論，以及商業(yè)爭(zhēng)端本身，會(huì)影響人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的看法，從而抑制日本投資者在近期內(nèi)增加美元資產(chǎn)。

市場(chǎng)從兩個(gè)方面感覺(jué)到，美國(guó)政府的行動(dòng)很像是民粹主義者的所作所為。其一，制造企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上節(jié)節(jié)敗退(特別是輸給日本人)，使政府更容易接受國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)界的游說(shuō)——這是巨人萎縮綜合征的一大特征。這些說(shuō)客強(qiáng)烈要求降低日本制造商的競(jìng)爭(zhēng)力，可采用以下手段：實(shí)施所謂的自愿出口限制，在反傾銷訴訟中隨意計(jì)算外國(guó)企業(yè)成本，進(jìn)行懲罰性制裁，迫使外國(guó)人進(jìn)口更多的美國(guó)產(chǎn)品，等等，等等。他們還把日元升值視為短期內(nèi)降低日本競(jìng)爭(zhēng)力的另一種高招，盡管這一想法十分短視。

其二，美國(guó)政府民粹主義式的行為得到經(jīng)濟(jì)學(xué)家——可能是大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家——的幫助和支持。他們提倡，建立一個(gè)以貿(mào)易平衡彈性模型為基礎(chǔ)的匯率制度。他們說(shuō)服美國(guó)決策者，美元只要貶值，就能減少美國(guó)的貿(mào)易或經(jīng)常項(xiàng)目赤字；可以把匯率視為正當(dāng)?shù)摹⒁子诮邮艿慕?jīng)濟(jì)政策工具。由于日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余居世界第一——到1994年，約與美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字規(guī)模相當(dāng)(圖1—3略)，美國(guó)政府便以日元兌美元匯率為重心，通過(guò)抬高日元來(lái)減少貿(mào)易赤字。

但對(duì)金融開放、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的工業(yè)化國(guó)家來(lái)說(shuō)，旨在校正貿(mào)易失衡的彈性方法就不適用了(Komiya l994)。第2章表明，兩國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)不平衡，一方面反映日本儲(chǔ)蓄過(guò)剩，另一方面則是美國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)低。第6章將從理論上說(shuō)明，對(duì)金融開放的經(jīng)濟(jì)體而言，如果將價(jià)格影響和支出反應(yīng)考慮在內(nèi)，那么在短期和中期內(nèi)，簡(jiǎn)單地調(diào)整匯率難以達(dá)到預(yù)期效果。這與彈性模型得出的結(jié)論大相徑庭。第7章指出，長(zhǎng)期內(nèi)日元名義升值不可避免，但會(huì)被日本相對(duì)的通貨緊縮所抵消，實(shí)際匯率最終不變。從圖1—4可看出，自1971年匯率開始浮動(dòng)以來(lái)，美國(guó)批發(fā)價(jià)格指數(shù)的上漲相對(duì)高于日本。

因此，與美國(guó)政府民粹主義式的作法不同，市場(chǎng)意識(shí)到，單靠日元升值無(wú)法降低日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余背后的過(guò)剩儲(chǔ)蓄。經(jīng)過(guò)一段日元升值、美國(guó)政府(暫時(shí))按兵不動(dòng)的時(shí)期之后，有遠(yuǎn)見(jiàn)的國(guó)際投資者預(yù)測(cè)，日本經(jīng)常項(xiàng)目盈余和美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的狀況還會(huì)繼續(xù)。他們預(yù)汁，最終美國(guó)民粹主義政治勢(shì)力又將氣勢(shì)洶洶地卷土重來(lái)，人們會(huì)抱怨日本進(jìn)行“不公平”競(jìng)爭(zhēng)；美國(guó)政府又將揮舞制裁的大棒，直到日本“做點(diǎn)什么”減少貿(mào)易盈余。這樣，日元還會(huì)進(jìn)一步升值。持有美元資產(chǎn)的日本私人投資者便有些惶惶不安，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，近期剛升值的日元似乎沒(méi)有回調(diào)的可能。

但在外匯市場(chǎng)上，民粹主義者的壓力是如何影響長(zhǎng)期貨幣狀況并持續(xù)存在的呢?綜合征的一個(gè)重要特點(diǎn)是，兩國(guó)貨幣政策操作不對(duì)稱。由于美國(guó)處于國(guó)際貨幣體系的中心地位，向來(lái)自主決定貨幣政策，無(wú)需考慮其他國(guó)家對(duì)外匯市場(chǎng)的官方干預(yù)(McKinnon，1996)。另外，與日本不同，美國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平相對(duì)不受匯率波動(dòng)的影響(第3章)。這樣，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在決定本國(guó)通貨膨脹水平時(shí)，不必太留意其他國(guó)家的通貨膨脹或貨幣政策。

這樣，根據(jù)在美國(guó)貨易壓力下日元升值的多少，日本將采取相對(duì)緊縮的貨幣政策。市場(chǎng)預(yù)測(cè)，對(duì)短期內(nèi)日元的不斷攀升，日本政府只有忍氣吞聲，以免觸怒美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義者。即使日本銀行有能力打壓日元，也是猶豫不決，縮手縮腳，因?yàn)樗幌Ｍ吹酵鈬?guó)或本國(guó)金融市場(chǎng)上流動(dòng)資金充斥。在日元飆升期間，如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本銀行確曾放松銀根，以遏制日元上升勢(shì)頭(參見(jiàn)第9章)。但在極端情況下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章討論的流動(dòng)性陷阱)，即使日本銀行希望打壓日元，它也完全無(wú)能為力了。

日元經(jīng)常出現(xiàn)階段性升值，迫使日本陷入長(zhǎng)期的通貨緊縮。盡管日本銀行對(duì)日元短期急劇升值可能會(huì)抵擋一番——我們?cè)诘?章將進(jìn)行討論，但畢竟無(wú)力回天，擋不住經(jīng)濟(jì)滑向長(zhǎng)期的(相對(duì))通貨緊縮。由圖I—4可看出，70年代中期以來(lái)，日本批發(fā)價(jià)格指數(shù)相對(duì)于美國(guó)上升十分遲緩，從1985年起，絕對(duì)值還下降了。

1、3 長(zhǎng)期利率和江匯率預(yù)期

盡管1971年在美國(guó)貿(mào)易壓力之下，日元開始升值，但理所當(dāng)然，日元不斷走強(qiáng)的預(yù)期(綜合征最主要的特征)還沒(méi)有探深扎根在人們的腦海中。70年代初，布雷頓森林美元平價(jià)體系崩潰之后，[5]人們較為擔(dān)心美國(guó)給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)通貨膨脹壓力，特別是，日本嚴(yán)重的價(jià)格、工資輪番上漲已經(jīng)拖到1974年，可能因美國(guó)的影響而愈演愈烈。這從圖1—4可明顯看出來(lái)。與匯率朝一個(gè)方向持續(xù)變動(dòng)比起來(lái)，大起大落的問(wèn)題似乎更令人擔(dān)憂。

但仔細(xì)探究，1977年6月美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)邁克爾！布魯門索爾(Michael Blumenthal)的一次講話，更強(qiáng)烈地表明美日之間出現(xiàn)了綜合征，這種病癥與美國(guó)利其他貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易問(wèn)題有明顯的差異。布魯門索爾在講話中暗示，美元對(duì)日元的比價(jià)又過(guò)高了(盡管按購(gòu)買力平價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，美元幣值已很低)。由于日本的產(chǎn)業(yè)政策和美日經(jīng)常項(xiàng)目分別出現(xiàn)逆差和順差，兩國(guó)在商業(yè)戰(zhàn)場(chǎng)上早已劍拔彎張，加上這次講話，便導(dǎo)致市場(chǎng)在1977—1978年大量拋售美元。為此，所有主要的中央銀行聯(lián)手強(qiáng)力干預(yù)，卡特政府出臺(tái)挽救美元的一攬子計(jì)劃(圖I—1)，并大幅度提高美元長(zhǎng)、短期利率，美元拋售狂潮總算在1978年11月被遏制住了。相反，1977一1979年日本長(zhǎng)期名義利率下降，若與美國(guó)相比，下降幅度更大(圖1—5)。很明顯，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)日元持續(xù)走強(qiáng)的預(yù)期。從1978年開始，日本長(zhǎng)期利率平均比美國(guó)低3-4個(gè)百分點(diǎn)。

由于與近乎永久性的制度變遷相適應(yīng)，因而盡管近中期內(nèi)，日元兌美元即期匯率上下波動(dòng)，但日元長(zhǎng)期走高的預(yù)期仍有著強(qiáng)大的生命力。1980年未至1985年初里根執(zhí)政時(shí)期，美元如此堅(jiān)挺，日元長(zhǎng)期升值的預(yù)期也末受到影響。在此期間，美元對(duì)日元凈升值(圖1—1)，對(duì)其他硬通貨升值幅度更大。盡管市場(chǎng)對(duì)美元堅(jiān)挺感到詫異，但按購(gòu)買力平價(jià)標(biāo)準(zhǔn)采衡量，美元明顯高估了。這似乎增強(qiáng)了市場(chǎng)的預(yù)期，相對(duì)于日元及馬克等其他硬通貨，美元最終會(huì)貶值。杰弗里·弗蘭科爾(Jeffrey Frankel 1995)指出，1981—1985年出現(xiàn)有利于美國(guó)的高利差，部分原因是，人們認(rèn)為美元在外匯市場(chǎng)上調(diào)整過(guò)度，回調(diào)不可避免。

同樣，當(dāng)美元從1995年4月到1996年相對(duì)日元強(qiáng)勁升值時(shí)，美國(guó)各種期限的名義利率一直比日本高3—5個(gè)百分點(diǎn)。第11章將討論這一不解之謎。實(shí)際上，當(dāng)美元堅(jiān)挺時(shí)，美元下調(diào)的預(yù)期明顯加重了綜合征。

但這種回調(diào)似乎不對(duì)稱。如果美元被低估，人們預(yù)期日元兌美元匯率上升的空間很小，或根本就沒(méi)有。1985—1987年和1993-1995年，當(dāng)美元對(duì)日元躍至購(gòu)買力平價(jià)