[論文提要] 選擇合理的支付方式不僅關系到并購能否成功，而且關系到并購雙方的收益、企業權益結構的變化及財務安排。本文對并購支付方式及其影響因素進行分析，并對企業并購支付方式的選擇提出建議。

關鍵詞：企業并購；支付方式；現金支付；股權支付

一、引言

近幾年，國家出臺了并購鼓勵政策，我國并購市場交易完成規模及案例數量基本呈現增長態勢。并購支付作為并購交易中的最后一環，與并購雙方的股東收益、并購價格以及并購財務策略的選擇直接相關。而且不同的并購支付方式對并購雙方的財務影響各異，支付工具選擇適當與否，不僅關系到并購策略的實現，還會顯示出不同的并購信息價值，甚至決定并購交易是否能夠成功。

二、企業并購支付方式比較

西方國家企業并購的主要支付方式有：現金并購、股權并購、綜合證券并購和杠桿收購；我國企業并購除上述四種支付方式外，還有資產置換、承債并購、國家無償劃撥等具有中國特色的支付方式。本文就最常用的兩種支付方式：現金支付和股權支付進行比較分析。

（一）現金支付。現金支付是我國企業并購實踐中運用最多的一種支付方式，同時又是并購交易中最為便捷、清晰、方便的支付方式。現金支付一般只涉及被并方估價，雙方一旦明確了交易價格，即可以迅速完成并購交易。所以在我國現金支付的適用范圍較廣：處在成熟期行業的并購公司通常采用現金支付方式；橫向并購中；在敵意收購或競購的情形下；企業處于內部積累資金較多、貨幣流動性好、中長期資產結構合理的；當并購公司的管理層確信市場嚴重低估了他們的股票價值，對并購抱有十足的信心時；當長期負債成本較低或者是上升較慢時。現金支付具有顯著的優點：估價較為簡單，程序便捷，不改變企業現有的股權結構，傳遞出企業現金流充足、有能力充分利用投資機會的信息。但現金支付的缺點也相當明顯：隨著并購規模的日益擴大，單純使用現金支付會給企業帶來巨大的現金壓力，對于被并方而言現金支付會帶來較重的所得稅負擔。

（二）股權支付。股權支付在我國的并購實踐中也有多種形式，包括增資換股、庫存股換股、股票回購換股等。股權支付適用于初創期和成長期的企業，它們大多需要大量現金投入研發和其他活動，而其股票由于具有較好的成長性也易于為被并方所接受；同樣由于財務風險和違約風險的存在，股權支付也適用于資產負債率較高的企業；戰略合作性并購由于需要并購雙方密切合作，較適宜采用交叉持股的股權支付方式。并購雙方在采用股權支付進行并購交易時，并購方不需支付大量現金，不會有大量現金流出企業，可以使并購交易規模相對較大，為合并后的企業提供了良好的財務環境，大大降低營運風險。被并方因持有并購方股權需承擔合并后新企業的風險，企業管理論文但也可能享受到并購方股票上漲帶來的額外收益，并能起到延遲納稅的作用；而并購方由于增發新股而改變了公司股權結構，原股東股權被稀釋。同時，采用增發新股的方式程序繁瑣，會延長并購時間，具有潛在的失敗風險。

三、企業并購支付方式選擇內部影響因素分析

在我國當前市場環境和制度背景下，并購支付方式的選擇不僅由我國市場環境和制度背景決定，更是由諸多復雜的因素共同影響。將諸多影響因素分為內部因素和外部因素兩類進行分析。影響并購方支付方式選擇的內部因素主要有：并購目的或戰略、財務狀況和控股結構、并購融資能力等。

（一）并購目的或戰略。并購目的或戰略會對企業的發展產生深遠影響，所以不管從理論還是實踐角度來說，并購目的或戰略都必然會影響到并購支付方式的選擇。在我國，并購目的主要可分為買殼上市、財務重組、戰略重組三種。

1、買殼上市支付方式的選擇。從并購方角度看，買殼上市式并購的支付方式最優選擇是資產支付，一方面有買殼上市意愿的企業是為了上市融資，其融資渠道往往不暢，如采用現金支付，可能使原本就緊張的現金流更趨惡化，負擔較重的財務風險；另一方面由于殼公司本身的業務質量往往不高，通過并購注入并購方優質資產以替換被并方原有的不良資產，通過干凈的殼公司達到上市目的，往往能夠實現并購雙方的雙贏。但由于買殼上市目的性強，有時缺乏長遠的戰略考慮，被并方控股股東為避免并購后并購方主營業務帶來的不確定性風險，往往存在較強的變現愿望，所以雙方博弈的最終結果很可能是資產支付、資產加現金支付和現金支付中的一種。

2、財務重組支付方式的選擇。財務重組式并購的支付方式最優選擇是現金支付，財務重組的目的在于改善財務質量、規避財務風險、優化資本結構、增加賬面利潤等。被并企業一般經營不善、規模較小、治理結構存在缺陷，并購企業往往是金融行業的企業或其他虛擬經濟企業，一般沒有相關的實體產業基礎，通過其雄厚的金融資本實力，重新構造目標公司的治理結構，不涉及具體運營，往往屬于非合作性收購，所以缺乏資產支付或股權支付的交易基礎。財務重組式并購往往有以下特征：并購目的具有短期行為性質；產業結構沒有顯著增強，核心競爭力沒有顯著提高；一次性實現收益，在并購當年利潤率提高；并購企業大多以保殼或獲取配股、增發資格為目的。

3、戰略重組支付方式的選擇。戰略重組式并購的支付方式最優選擇是股權支付。戰略重組式并購旨在完善公司的產業結構，培育企業核心競爭力進而提升公司價值，并購雙方的收益在并購后存續企業持續經營中得到體現。并購方往往希望構建其產業鏈，或與被并方實現經營協同效應，或脫離原來的主業實現戰略轉型，屬于善意合作性并購。被并企業增資擴股，并購方采用股權支付，通過雙方的交叉持股獲得控制權，是戰略重組式并購的理想的交易模式。而采用現金支付則會使被并方承擔即期的資本利得稅，不利于并購后的經營協同；采用資產支付雖然注入了并購企業的業務資源，但雙方沒有相互持股，不能密切合作。

（二）財務狀況和控股結構。由于當今企業并購規模越來越大，交易金額巨大，企業在并購時必然要考慮到財務狀況和資本結構對支付方式的影響。