摘要：大型水電工程建設(shè)需要的資金除國家或發(fā)起人股東投入的原始股本金外，還要采用融資方式籌集一部分建設(shè)資金。通過債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方案的設(shè)計和比較來探討最佳再融資方案的選擇。

關(guān)鍵詞：水電工程 資金 債權(quán) 股權(quán) 融資 上市

1 概述

大型水利水電工程施工和裝備等技術(shù)極其復(fù)雜，工程建設(shè)規(guī)模龐大，施工期很長。為保證工程建設(shè)順利進(jìn)行，及時、足額籌措工程建設(shè)資金十分重要。同時為了降低建設(shè)成本，制訂合理的籌資方案，也很必要。本文擬探討對工程建設(shè)期間資金缺口進(jìn)行再融資的方案設(shè)計和選擇。

1.1 SX工程的總投資及資金來源

某大型水電工程 SX工程，施工期17年，工程動態(tài)總投資為2039億元人民幣，包括：

----靜態(tài)投資900.9億元

---價差調(diào)整740億元

---貸款利息398億元

SX工程建設(shè)資金籌措方案中的資金來源為：

---國家投入的股本金1 000億元

---銀行貸款300億元

---發(fā)電廠發(fā)電利潤100億元

---SX電廠發(fā)電收入670億元

1.2 資金缺口及解決措施

SX工程建設(shè)期間分年度現(xiàn)金流如圖1所示。

從上面顯示的數(shù)據(jù)可以得出，從1995年至2008年SX工程資金缺口達(dá)300億元人民幣。

如何解決建設(shè)期間資金缺口，目前有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種方案選擇。下面作具體計算分析。

2 債權(quán)融資

SX工程發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資的條件優(yōu)越。從圖1看出，目前的資金缺口主要集中在1995～2005年，2005年后SX工程將有巨大的現(xiàn)金流入。

圖1 SX工程的現(xiàn)金流

由于目前利率處在較低的水平上，再加上利息的減稅效用，使得SX工程使用債券進(jìn)行融資的成本較低，具體可應(yīng)用稅后加權(quán)平均資本成本(WACC)公式計算。首先計算原SX工程總體資金籌措方案中的融資總體安排的資本成本：

WACC=RDX(1-Tc)XD/V+RE×E/V

式中： RD為長期債券利率，取4％；

Tc為稅率，取33％；

RE為水電上市公司的平均ROE，取8％(見表4)；

D為融資總體安排中的負(fù)債部分，取269億元；

E為融資總體安排中的權(quán)益部分，取1770億元；

V=D+E=2039億元。

代人上述公式，可得WACC1=7.3％。

再計算使用長期債券對300億元的資金缺口進(jìn)行融資的新方案的資本成本，在此

RD為長期債券利率，取4％；

Tc為稅率，取33％；

RE取表中所示的水電上市公司的平均ROE，為8％；

D為原融資總體安排中的負(fù)債，加上新發(fā)企業(yè)債券，即269+300=569億元；

E為原融資總體安排中的權(quán)益，減去新發(fā)企業(yè)債券，即1 770-300=1 470億元；

V=D+E=2 039億元。

代入上述公式，可得WACC2=6.5％。

因此，使用企業(yè)債券對資金缺口進(jìn)行融資，資本成本可降低。

WACC1-WACC2=0.8％，考慮到SX工程的總投資2 039億元，資本成本可降低16.3億元。

顯然，Sx工程使用債券融資有顯著優(yōu)點。由于單個工程所發(fā)行債券的額度受到限制，目前的債券發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足全部解決工程建設(shè)期間資金缺口的需要。

3 股權(quán)融資-企業(yè)上市融資

自從中國的資本市場之門向股份制企業(yè)開啟以來，上市融資已成為中國企業(yè)進(jìn)行巨額項目資金籌措的一種首選方案。由于目前國內(nèi)居民的投資意識增強(qiáng)和投資渠道相對較少的特點，使得目前中國企業(yè)在國內(nèi)上市融資的條件極為有利。

先從分析中國的水電上市企業(yè)人手，再對SX22程上市融資進(jìn)行分析。

3.1 水電上市企業(yè)分析

從第一只股票上市以來，中國股票市場已發(fā)展了10年。到目前為止，共有32家電力企業(yè)上市公司，其中7家是水電上市公司。對水電上市企業(yè)的分析見下表所示。

從表2看出，水電上市企業(yè)的資金籌集倍率為3.3，即相對每1元原始股東權(quán)益，可在股市籌集資金3.3元，上市平均發(fā)行價格為7.23元。從表4中所看出，平均凈資產(chǎn)回報率ROE為8.04％。

表2 水電上市公司股本發(fā)行情況

代碼 （1）

名稱 （2）

總股本 （百萬股）（3）

流通股 （百萬股） （4）

發(fā)行價 （元/股） （5）

發(fā)行日期 （6）

募集資金 （百萬元） （7）

資金籌集 倍率 （7）/［（3）-（4）］

0975

烏江電力

185

80

6.6

04/2000

513.76

4.89

0993

閩東電力

300

100

11.5

07/2000

1150

5.75

600101

明星電力

61.823

29

1

06/1997

29

0.88

600116

三峽水利

158.88

50

6.38

07/1997

319

2.92

600131

岷江電力

138.12

35

5.25

03/1998

175.69

1.70

600236

桂冠電力

675.36

110

6.41

03/2000

705.1

1.24

600644

樂山電力

51.54

10.9

1

04/1993

10.9

0.26

平均

3.3

表3 水電上市企業(yè)的市場表現(xiàn)

代碼

名稱

每股收益

每股斗爭 資產(chǎn) （元）

股價 （元）

總股本 （百萬元）

市值 （元萬元）

市凈率

市盈率

0975

烏江電力

0.2

3.75

14.61

185

2702.85

3.90

73.05

0993

閩東電力

0.15

4.72

14.17

300

4251.00

3.00

94.47

600101

明星電力

0.532

3.96

17.09

146.44

2502.66

4.32

32.12

600116

三峽水利

0.22

3.44

16.58

158.88

2634.23

4.82

75.36

600131

岷江電力

0.159

1.49

13.06

273.47

3571.52

8.77

82.14

600236

桂冠電力

0.348

3.48

16.8

675.36

11346.0

4.83

48.28

600644

樂山電力

0.19

2.87

12.86

155.83

2003.97

4.48

67.68

平均

0.26

3.39

4.87

67.59

表4 水電上市企業(yè)的財務(wù)狀況

代碼

名稱

總資產(chǎn) （百萬元）

ROE （%）

資產(chǎn) 負(fù)債率

流動比率

每股經(jīng)營 現(xiàn)金流量 （元）

收益現(xiàn)金 保障倍數(shù)

0975

烏江電力

804.049

5.37

0.13

7.34

0.17

0.85

0993

閩東電力

2029.402

3.02

0.28

2.74

-0.08

-0.53

600101

明星電力

663.013

14.32

0.12

3.95

0.54

1.02

600116

三峽水利

1102.132

6.43

0.48

1.55

-0.03

-0.14

600131

岷江電力

811.875

10.65

0.50

2.58

0.16

1.01

600236

桂冠電力

2946.224

9.99

0.19

2.67

0.53

1.52

600644

樂山電力

1036.82

6.50

0.54

0.99

0.25

1.32

平均

1341.93

8.04

0.32

3.12

0.22

0.72

表5 水電上市企業(yè)的經(jīng)營狀況

代碼

名稱

銷售額 （百萬元）

經(jīng)營收入 （百萬元）

利息費(fèi)用 （百萬元）

利息費(fèi)用 /經(jīng)營收入

經(jīng)營利潤 （百萬元）

經(jīng)營利潤率 （%）

凈利潤 （百萬元）

0975

烏江電力

96.645

63.669

3.994

6.27%

53.804

55.67

37.37

0993

閩東電力

179.997

98.711

17.046

17.27%

54.475

30.26

43.52

600101

明星電力

206.839

100.074

-2.406

-2.40%

89.163

43.11

83.11

600116

三峽水利

250.323

78.696

8.262

10.50%

23.936

9.56

35.36

600131

岷江電力

101.574

63.667

8.195

12.87%

44.482

43.79

43.47

600236

桂冠電力

647.183

406.907

30.812

7.57%

349.282

53.97

235.63

600644

樂山電力

265.786

76.604

17.596

22.97%

37.969

14.29

29.12

平均

249.76

126.90

11.93

10.72%

93.30

35.81

72.51

3.2 SXT程上市融資的有利條件

由于國家擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，未來10年國民經(jīng)濟(jì)增速可望達(dá)到7％左右。按電力需求的增長速度與國民經(jīng)濟(jì)的增長速度之間的彈性關(guān)系，全國電力行業(yè)售電量未來10年可望保持平均5％～6％的增長速度。電力企業(yè)上市公司顯示出“藍(lán)籌股”的形象。大多數(shù)水電上市企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)健，平均資產(chǎn)負(fù)債率為32％，平均流動率為3.12，經(jīng)營利潤率和利潤均穩(wěn)步增長。

目前電力領(lǐng)域內(nèi)的電力系統(tǒng)改革將對電力企業(yè)產(chǎn)生深刻的影響。在競爭的電力市場中，電力企業(yè)的競爭主要是價格競爭，電力企業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，發(fā)電機(jī)組規(guī)模越大，電力成本越具優(yōu)勢，水電企業(yè)的成本優(yōu)勢尤其顯著，因此擁有大型機(jī)組和裝機(jī)容量的水電公司將受益于電力系統(tǒng)的改革。

3.3 SXT程上市融資的初步方案分析

上市目標(biāo)為籌集填補(bǔ)建設(shè)資金缺口300億元人民幣。按平均資金籌集倍數(shù)3.3倍來計算原始股東權(quán)益，即300/3.3=90.9億元。

使用平均發(fā)行價，即7.23元/股，計算發(fā)行的流通股即300/7.23=41.5億股(面值)。

因此，SX工程業(yè)主只需拿出90.9億元的盈利資產(chǎn)(如工程的發(fā)電機(jī)組和廠房等)上市，SX工程業(yè)主擁有上市公司57.5/(57.5+26.3)=68.6％的股份。

股票一級市場分析：由于目前一級市場申購資金為6 200億元，所以申購中簽率應(yīng)為4.8％左右。

4 結(jié)論

大型水電工程發(fā)行債券融資的條件較為優(yōu)越，還可降低加權(quán)平均資本成本，但有時由于工程的資金缺口數(shù)額較大，目前的發(fā)債規(guī)模難以滿足工程的資金需求。

當(dāng)股票市場股價處于高估狀態(tài)時，股票可以較多的溢價發(fā)行，上市對企業(yè)籌資極為有利。目前水電上市公司的市凈率和市盈率分別為4.87倍和68倍，對原始股東說，每投入l元的原始股東股本，可上市籌集3.3元資金。因此，為解決大型水電工程的巨額資金缺口，將工程的部分盈利性資產(chǎn)如電廠在國內(nèi)上市是一個值得研究的融資方案。

[1] (0975)烏江電力股份有限公司1999年年報[EDl0L]．上海證卷交易所．

[2] (0993)閩東電力股份有限公司1999年年報[EDl0L]．上海證卷交易所．

[3] (600101)明星電力股份有限公司1999年年報[EBl0L].上海證卷交易所．

[4] (600116)三峽水利股份有限公司1999年年報[EBl0L]．上海證卷交易所．

[5] (600131)岷江電力股份有限公司1999年年報[EDl0L]．上海證卷交易所．

[6] (600236)桂冠電力股份有限公司1999年年報[EBl0L]．上海證卷交易所．

[7] (600644)樂山電力股份有限公司1999年年報[EBl0L]．上海證卷交易所．