論文關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；融資方；公司治理 論文摘要：本文以某發(fā)電集明為例，通過一些財務(wù)指標對該公司資本結(jié)構(gòu)、融資方式及其與公司治理的關(guān)系進行分析，進而擴展到整個電力行業(yè)的資奉結(jié)構(gòu)分析，通過分析目前電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題，提出電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和思路。 我國的電力需求隨著國民經(jīng)濟穩(wěn)步增長而保持快速增長。近幾年以來，全國缺電現(xiàn)象日益嚴重，國家對電力行業(yè)的投資力度加大。由于電力行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，其發(fā)展需要大量的資金，國資、民資、外資競相進入電力市場。目前，我國日益壯大的資本市場為電力行業(yè)的融資需求提供了一個較好的基礎(chǔ)。電力行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況不僅決定了資金成本，而且也影響著電力行業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，對電力行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行分析具有現(xiàn)實意義。現(xiàn)以某發(fā)電集團作為分析對象，從理論上和實務(wù)上對該類公司的資本結(jié)構(gòu)展開論述，并提出相應(yīng)結(jié)論。 一、該發(fā)電集團簡介 該發(fā)電集團是國內(nèi)五大發(fā)電集團之一，集團及其附屬公司擁有多家子公司以及合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)。而根據(jù)證監(jiān)會的分類，該發(fā)電集團為電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。主營業(yè)務(wù)是建設(shè)、經(jīng)營電廠，銷售電力、熱力;電力設(shè)備的檢修與調(diào)試;電力技術(shù)服務(wù)。 二、企業(yè)財務(wù)狀況分析 財務(wù)狀況是對公司經(jīng)營成果和管理水平的直接反映，下面我們對該發(fā)電企業(yè)財務(wù)進行詳細分析，主要對該企業(yè)的成長能力、營運能力、盈利能力、償債能力進行分析。據(jù)此有助于提出該企業(yè)臺理的資本結(jié)構(gòu)。 1.成長能力分析 成長能力相關(guān)的指標注要有:主營業(yè)務(wù)收人增長率、凈利潤率增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增一長率等，其公式如下。 主營業(yè)務(wù)收人增長率=(本期二仁營業(yè)務(wù)收人一上期主營業(yè)務(wù)收入)/上期主營業(yè)務(wù)收人 凈利潤增長率=(本期凈利潤一上期凈利潤)/上期凈利潤 總資產(chǎn)增長率=本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額 凈資產(chǎn)增長率=本年凈資產(chǎn)增長額/年初凈資產(chǎn)額

以該發(fā)電集團2008年年報相關(guān)報表的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來看一下這些指標的情況。2008年企業(yè)業(yè)績保持了持續(xù)增長勢頭，全年實現(xiàn)營業(yè)收人368.36億元，同比增長12.20%;凈利潤達6.16億元，同比下降86.01%;至2008年12月31日，總資產(chǎn)達1572.8億元，同比增長29.43%;凈資產(chǎn)達305.50億元，同比降低10 . I 6% 0 2009年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收人357億元，比上年同期增長30%;實現(xiàn)投資收益3.1億元，比上年同期下降3%;實現(xiàn)營業(yè)利潤21.3億、歸屬于上市公司的凈利潤10.3億元，實現(xiàn)扭虧為盈。從公司在建項目看，隨著常規(guī)電源的逐步投產(chǎn)，以及水電、風(fēng)電、核電項目裝機容量的加大，公司發(fā)電規(guī)模將進一步擴大、電源結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化;2009年以來，國內(nèi)火電經(jīng)營環(huán)境有所改善，同時公司投資的煤炭項目已逐步投產(chǎn)，煤炭自給率不斷上升，有效緩解了成本壓力。在此影響下，2009年上半年，公司收人、盈利及獲現(xiàn)能力較2008年顯著改善。該企業(yè)成長性一般，而且近兩年的凈利潤情況不是十分理想，由于該發(fā)電集團一煤礦的貢獻投資收益低于預(yù)期，煤炭結(jié)算價格有所上調(diào)，水電廠受制于來水產(chǎn)能低于預(yù)期等因素的綜合影響，致使業(yè)績低于預(yù)期水平。應(yīng)該注意其規(guī)模是否有適度擴張的可能，否則將面臨行業(yè)領(lǐng)先者的巨大競爭壓力。 2.營運能力分析 與企業(yè)營運能力相關(guān)的指標主要有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等，其計算公式如下: 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收人凈額/平均資產(chǎn)總額 凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)收人凈額/平均凈資產(chǎn)總額 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收人凈額/平均應(yīng)收賬款余額 存貨周轉(zhuǎn)率(次數(shù))=主營業(yè)務(wù)成本/平均存貨

通過表2可以看出，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有略微下降的趨黔，這是由于主營業(yè)務(wù)收人的增幅小于總資產(chǎn)的增幅，主要是對子公司的投資(固定資產(chǎn)和在建工程增加)以及往來款，此外，現(xiàn)金增加也是其中的一個重要原因。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有上升趨勢，應(yīng)加強應(yīng)收賬款的管理，對賒銷條件或付款期加以控制，加強銷售政策的管理，以便給企業(yè)提供更多的流動資金來提高企業(yè)的營運能力。存貨周轉(zhuǎn)速度是衡量企業(yè)經(jīng)營效率的重要指標，而該發(fā)電企業(yè)由于存貨增長的幅度高于收人，因此存貨周轉(zhuǎn)率略微下降。 3.盈利能力分析 反映盈利能力的主要指標有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、凈利潤率、毛利率等指標，其計算公式如下: 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn) 總資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額 凈利潤率=凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入

從表3中可以看出企業(yè)的盈利能力指標2006~ 2008年呈下降趨勢，主要是由于營業(yè)成本的上升(2007年，該發(fā)電集團的煤炭成本上漲超過10%，導(dǎo)致業(yè)績稍顯遜色，但是根據(jù)2009年的最新數(shù)據(jù)，2009年上半年，公司主營業(yè)務(wù)突出，盈利能力較強，現(xiàn)金獲取能力強。公司實現(xiàn)營業(yè)收人206.84億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流59.21億元，初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年公司及子公司累計完成發(fā)電量比去年同期增長11.98%;扭轉(zhuǎn)了上半年發(fā)電量和上網(wǎng)電量負增長的不利局面。但是存在規(guī)模和效益不同步，其主要影響因素包括燃料價格猛漲、電力價格被“管死”而形成能源價格“堰塞湖”以及電力需求大幅度下降等來自電力行業(yè)外部的因素。此外，目前公司發(fā)電資產(chǎn)中火電比例仍較高，對電煤依賴程度大，電煤價格的波動對公司的盈利能力將產(chǎn)生較大影響。此外，國內(nèi)用電需求放緩也將對火電機組的設(shè)備利用小時數(shù)形成較大壓力。內(nèi)生發(fā)展將是主要動力。自建裝機、推進煤炭項目開發(fā)、積極推進煤化工業(yè)務(wù)仍是公司推動內(nèi)生發(fā)展的三個方向。我國目前己基本停止對煤化工項目的審批隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇范圍和程度的擴大，2010年試車的煤化工項目將面臨較好的推出時機，而煤炭自給率的提高和參股煤炭投資收益的加大將大幅提升公司盈利能力。 4.償債能力分析 分析企業(yè)的償債能力指標主要有資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)等，其計算公式如下: 資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)凈值 流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債 根據(jù)表4中的數(shù)據(jù)說明該發(fā)電集團資產(chǎn)負債率在時間橫軸上呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的高負債率趨勢，從財務(wù)學(xué)的角度來說，一般認為我國理想化的資產(chǎn)負債率是40%左右。上市公司略微偏高些，但上市公司資產(chǎn)負債率一般也不超過50% 。該發(fā)電集團高負債率的原因主要是因為公司因為擴大規(guī)模和提高固定資產(chǎn)投資力度，短中長期借款均有一定幅度的增長，說明公司充分利用銀行信貸和商業(yè)信用，融資渠道比較順暢，也反映了公司強勁的發(fā)展勢頭。但是，公司具有較高的負債率使得融資工資面臨嚴峻的缺口，高負債率使得財務(wù)費用壓縮公司的盈利空間，進一步增加其經(jīng)營壓力。一般來說，流動比率保持在2:1左右，速動比率保持在1:1左右表示企業(yè)具有較好的短期償債能力，而該發(fā)電集團的流動比率和速動比率都低于1(見圖1)，而利息保障倍數(shù)也較小(見圖2)，說明企業(yè)短期償債能力存在比較嚴重的問題。而公司近幾年持續(xù)快速擴張，債務(wù)上升較快;未來一定時期公司還將繼續(xù)維持較大投資規(guī)模，債務(wù)規(guī)模預(yù)討一將進一步加大，債務(wù)壓力仍將維持較高水平。因此，企業(yè)提高償債能力是一件迫在眉睫的事情。而2009年該公司重啟股權(quán)融資，償債能力預(yù)計有所改善。公司計劃于2009年非公開發(fā)行7億股A股，將有效補充公司建設(shè)資金，增強公司的償債能力。

三、資本結(jié)構(gòu)分析 1.當前我國電力行業(yè)上市資本結(jié)構(gòu)分析 根據(jù)閨華紅和李行在《電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析》中統(tǒng)計的截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共50余家企業(yè)的數(shù)據(jù)表明，我國電力行業(yè)上市公司在進行融資選擇時，傾向于外源融資，其融資額占總?cè)谫Y額的63.31%，其中負債融資又占絕大比重，比重高達73.24%，股權(quán)融資僅占26.76%;內(nèi)源融資中以折舊融資為主，其比重為 74.78%，而保留盈余占比僅為25.22%。這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)表 明，我國電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負債有限的外源 融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局。可見，從融資增量注人的角度來看，我國電力行業(yè)上 市公司并未表現(xiàn)出我國經(jīng)濟界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負債融資傾向。

2.該發(fā)電集團資本結(jié)構(gòu)分析 該發(fā)電集團基本與我國電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一致性的狀態(tài)。高負債率表示其債務(wù)融資占了外源融資的主要部分。高負債率的主要原因如下:第一，盈利能力下降導(dǎo)致負債進一步提高;第二，經(jīng)濟的高增長要求企業(yè)規(guī)模的擴張，推動了資產(chǎn)負債率的上升;第三，固定資產(chǎn)折舊方式僵化，非負債稅盾效應(yīng)不足;第四，該發(fā)電集團的內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)仍存在一定缺陷。公司債券融資比重小，其債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的構(gòu)成主要是銀行借款，比重高達70%左右，其中相當一部分是擔(dān)保借款，其次為商業(yè)信用融資。這使得融資類型結(jié)構(gòu)明顯失衡，債券融資這一有效融資形式尚未被良好利用。同時根據(jù)負債的期限，負債可分為長期負債和短期負債，由于電力建設(shè)規(guī)模大，回收期長、資金需求大等特點，在債務(wù)融資期限構(gòu)成中，該發(fā)電集團傾向于長期負債以降低財務(wù)風(fēng)險。但是不得不提到，電力企業(yè)固定資產(chǎn)率較高，平均在57.43%，因此增長的長期負債多為抵押借款，這與電力行業(yè)特征有關(guān)。故從一定程度上說，該發(fā)電集團的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略顯失衡。 股權(quán)適度集中有利于提高公司治理，進而對股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比重較大公司業(yè)績產(chǎn)生正面影響。從該發(fā)電集團整體來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家通過電力集團公司間接持股為主。由于國有股權(quán)的弊端，“所有者缺位”、“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象的存在嚴重削弱了所有者與經(jīng)營者之間的制衡機制和有效的激勵與監(jiān)控機制，導(dǎo)致公司治理的低效率，從而對公司業(yè)績造成負面影響。因此，應(yīng)從量上有選擇地將國家股轉(zhuǎn)化為法人股，適當降低國有股份比重，形成以法人股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。法人股在中國的上市公司的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著積極的作用，它是上市公司經(jīng)營管理的“積極監(jiān)督者”，更加關(guān)注公司績效的提高。在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和依據(jù)，企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映;資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)財務(wù)治理效率的高低。股東和債權(quán)人如何在企業(yè)治理中發(fā)揮作用，是研究資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財務(wù)治理中作用的關(guān)鍵。從這個意義上講，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)的形成有著重要影響，并在很大程度上決定了企業(yè)財務(wù)治理的范圍及效率。根據(jù)我國國情，中國電力企業(yè)規(guī)模擴張較快，而效益和競爭能力的提升卻很慢，甚至由于外部環(huán)境變化而下降。一方面，高負債表明公司治理存在一定缺陷，另一方面，公司治理的不足是導(dǎo)致高負債的一個重要原因之一。 股利政策是反映公司質(zhì)量的較有價值的標志。該發(fā)電集團主要采取現(xiàn)金股利和股票股利形式的股利分配方式。股利政策屬于穩(wěn)定的股利政策。其中以現(xiàn)金支付的方式為主，公司只有在2006年采取了轉(zhuǎn)增股的方式。2008年該發(fā)電集團基本每股收益為0.07，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢，公司的盈余和現(xiàn)金支付能力降低，不足以滿足企業(yè)的需求，因此企業(yè)融資需求強烈。其2006一2009年股利政策見表5。

四、電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和思路 以該發(fā)電集團為典型，現(xiàn)總結(jié)我國電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策和思路如下。 電力改革使電力企業(yè)面臨不斷的挑戰(zhàn)和機遇。一方面，競價上網(wǎng)導(dǎo)致未來電價逐漸下調(diào)，將使企業(yè)凈利潤逐漸減少，給電力企業(yè)增大經(jīng)營壓力:另一方面，廠網(wǎng)公開將為電力企業(yè)提供收購、租賃和資產(chǎn)重組的機會，也給電力上市公司提供了擴張的機遇。面對改革的深化，電力公司只有開闊思路，抓住機會，才能獲得可持續(xù)發(fā)展。這必然要求電力公司根據(jù)自身所處主客觀條件的變化不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使之趨于優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一項長期而復(fù)雜的過程，電力上市公司在實際運營過程中應(yīng)遵循如下思路來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，人為設(shè)定一個符合自身企業(yè)實際情況的期望收益率，計算出相應(yīng)的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間—比較分析現(xiàn)階段企業(yè)資產(chǎn)負債率水平與模型計算出的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間之間的差異，制定相應(yīng)恰當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略—系統(tǒng)分析影響企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的因素，在宏觀政策等未發(fā)生改變的情況下，對影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素進行調(diào)整—優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。 1.合理選擇融資來源，動態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 融資方式多元化。融資比例協(xié)調(diào)化資金的合理組合，可以實現(xiàn)籌資成本較低，財務(wù)風(fēng)險較小。我國電力行業(yè)上市公司整體負債水平較高，財務(wù)風(fēng)險較大;而股權(quán)融資比重較小，債券融資、融資租賃等形式尚未被絕大部分上市公司采用。所以電力上市公司應(yīng)借鑒國外先進電力企業(yè)融資方式上的成功經(jīng)驗，廣泛嘗試債券融資、租賃等多種融資形式，降低對銀行貸款的絕對依賴，調(diào)整負債融資類型結(jié)構(gòu)使之趨于合理。在新項目的融資上，多考慮項目融資、發(fā)行股票等形式，協(xié)調(diào)融資比例，實現(xiàn)融資方式的多元化。 資本結(jié)構(gòu)彈性化。我國電力上市公司資本結(jié)構(gòu)受主客觀不可控因素的影響，加之電力行業(yè)運營資金周期性、季節(jié)性的特征，具有易變性，在財務(wù)管理中要特別注意保證資本結(jié)構(gòu)具有彈性，以及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使其達到次優(yōu)狀態(tài)。這就要求在考慮融資結(jié)構(gòu)時，要采取靈活的融資方式，比如保持一定的短期負債融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，以備資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之需。 2.采取恰當?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不可能一次性、剛性的完成，而是需要采取多種策略，逐步使之優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整要充分考慮資本結(jié)構(gòu)的形成過程，既要對存量進行調(diào)整，解決資本結(jié)構(gòu)基數(shù)的問題，也要從增量、減量的角度，逐步調(diào)整負債權(quán)益類型和比重。目前我國電力行業(yè)整體的負債比率較大，負債主要來源于銀行。效益較差的電力上市公司可以考慮債轉(zhuǎn)股的方式，巧妙、合法地轉(zhuǎn)變銀行債權(quán)人的身份，從存量上調(diào)整負債權(quán)益比使其趨于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 3.針對影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素采取相應(yīng)措施優(yōu)化資本結(jié)構(gòu) 第一，合理控制公司規(guī)模擴張，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國電力行業(yè)上市公司規(guī)模大小不一，然而在社會用電需求不斷上升的背景下，各上市公司紛紛爭上項目，擴大裝機容量和發(fā)電規(guī)模。通常，電力上市公司裝機容量、發(fā)電規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，公司更容易獲得債務(wù)融資;另一方面，規(guī)模效應(yīng)的存在也促使上市公司不斷提高裝機容量，在內(nèi)源融資不足的情況下，資產(chǎn)負債率不斷提高。從我國電力上市公司整體的規(guī)模擴張情況來看，存在盲目爭上項目的現(xiàn)象，公司規(guī)模效應(yīng)沒有得到充分發(fā)揮。這些上市公司應(yīng)該充分預(yù)測新項目的投資收益狀況，使公司保持合理的成長速度，確保規(guī)模效應(yīng)得到有效發(fā)揮。 第二，“開源節(jié)流”，提高上市公司盈利能力。我國電力上市公司應(yīng)高度重視提高自身盈利能力，強化其對資金需求的“造血”功能。由于傳統(tǒng)投融資體制的不完善，銀行始終是電力上市公司的最大債權(quán)人，上市公司的資產(chǎn)負債率水平一直居高不下。隨著電煤價格的上漲和競價上網(wǎng)的政策實施，我國電力上市公司盈利能力普遍受到影響。內(nèi)源融資能力不足必然導(dǎo)致巨大融資需求向公司外部尋求滿足。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題若想得到根本性解決，必然要求上市公司采取多種途徑提高盈利能力。而目前狀況下，成本上升幅度大于電價上升幅度，致使企業(yè)獲利空間越來越小。電力企業(yè)如不實施多元化經(jīng)營，拓展利潤空間，而是固守傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務(wù)，加之內(nèi)部成本控制方面又得不到很好的改善，則盈利能力的繼續(xù)下降必然加劇負債水平的提高，而背離資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。 4.扶正所有者和經(jīng)營者態(tài)度，強化其進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識 所有者和經(jīng)營者態(tài)度是之前所述影響公司資本結(jié)構(gòu)的非量化因素中唯一可進行操作的，進而對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響的因素。作為國有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的所有者和經(jīng)營者，其所持的對控制權(quán)和風(fēng)險的態(tài)度，在極大程度上決定了融資決策傾向于負債融資，而相對弱化對權(quán)益資金的融資欲望。雖然負債的財務(wù)風(fēng)險要高于權(quán)益資金，但電力行業(yè)上市公司的所有者和經(jīng)營者仍然不斷大額舉債，而對資本市場的利用程度遠低于其對銀行貸款的依賴程度。電力企業(yè)要持續(xù)發(fā)展，要追求企業(yè)價值最大化，就不可避免地需要具備資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識，在長期的資本運營過程中，不斷調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、融資類型趨于優(yōu)化，趨于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。 此外，電力行業(yè)還應(yīng)積極探索融資方式、充分利用外資，不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強公司治理。不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。